（报告出品方/作者：中信证券，姜娅、刘济玮、常欣仪）
公司概况：涅槃重生的平价咖啡龙头瑞幸咖啡于年开出首店后以业内罕见的速度开店扩张，至年退市前已开出5,家门店。退市后，新管理层转变经营策略，通过收缩调整、降本增效、新品推广，放大公司在数字化能力、私域积累、门店数量和新零售模式运营上的优势，同时注重供应链端和产品端能力的补齐提升。从经营结果来看，公司基本面显著改善，随着单价和单量的提升，门店UE持续走向健康。截至Q2，其全国门店数10,家，已成为中国门店数最多的连锁咖啡品牌，年2季度中国国内市占率亦超过星巴克成为第一，在15元/杯左右的平价赛道中占据绝对龙头地位。
商业模式上，公司洞察中国咖啡消费发展趋势，主打平价定位和便利性消费需求为主的快取场景，率先瞄准15-25元/杯的空白价格带切入，并创造性地开拓出小店快取+全链路数字化的模式。在前端通过较低的价格（单杯咖啡平均13~17元）、多元的SKU和持续推新做爆品引流和沉淀大众消费群体，通过快速开店完成品牌教育、心智积累，后端依托统一高效的数字化管理、低投入低人工的店型和上游供应链建设持续打磨UE。公司业务通过直营店、加盟店和无人咖啡机展开，直营为主，加盟门店数量和收入占比Q2提升至34%和24%。消费场景方面，外卖厨房完成开拓期使命后已如期关闭，当前快取店为主力，FY22末占比97.6%，并设少量面积平米+的悠享店输出品牌形象。从选址来看，直营聚焦高线、办公区，工作日时段占比高；轻资产的加盟模式则借力社会资源完成品牌下沉，选址以购物场所为主、节假日时段占比高，契合国内现磨咖啡行业大众化初期的分层式增长现状。公司过去三年的调整措施成效显著，基本面得以反转。公司年收入达到亿元、同比+66.9%，-22年CAGR达99%，快速开店和同店高增共同驱动收入强势增长。FY收入构成上77%来自直营门店、瑞即购等直营渠道销售，23%来自加盟店。单店层面，单量、单价双升驱动门店运营大幅优化，年疫情影响下同店收入仍实现双位数增长。
门店收入显著改善下，公司亏损持续收窄，H1经营现金流转正，Q3经调整经营利润和经调整归母净利润均转正。年，直营门店经营利润率提升至26.4%、同比+6.2pcts，在可比业态中表现优秀。年公司经调整经营利润率11.7%，经调整归母净利润10.1亿元、经调整归母净利率7.6%。年8月26日，公司宣布全部赎回价值为1.亿美元、年息为9%、将于年到期的B系列高级担保票据，进一步优化了资本结构。截至年末，公司在手现金36亿元，资产负债结构健康。
瑞幸咖啡的涅槃重生得益于公司董事会和管理层的正确策略调整、专业素养和持续努力，以及大股东的支持。年5月，公司董事会进行了调整，新一届董事会新老结合，拥有丰富的战略、运营、财务经验。目前，公司的核心管理层共有8名成员，郭谨一为董事长兼CEO，曹文宝分管运营，周伟明分管产品及供应链，杨飞分管品牌营销和增长，吴刚分管对外合作，安静、ReinoutSchakel和姜山分管战略、财务和内控合规工作。公司进一步完善了内部治理架构，前、中、后台各业务线职能清晰且实现了较好的多业务线协同，核心管理团队具备良好的学历和职业背景，共同经历了公司低谷期的考验，目前组织架构稳定、团队凝聚力强。
公司控股股东为大钲资本，目前董事会成员10人，其中执行董事两人（郭谨一任CEO、曹文宝任董事），非执行董事8人，大钲资本在董事会拥有三个席位。大钲资本是瑞幸的最早期投资人之一，截至年2月28日其投票权占55.7%，大钲资本是唯一拥有5%以上股权的股东。公司多次实施股权激励计划，激励对象包括高管和员工。截至年2月28日，高管及董事会成员合计持有3.4%的A类股，拥有1.8%投票权。
现磨咖啡：拓圈提频红利期，平价赛道强势崛起拓圈提频的大众化初期，现磨咖啡消费分层式增长
根据沙利文（转引自百胜中国投资者会议展示资料），过去5-10年，中国大陆咖啡市场快速成长，零售咖啡产品和咖啡厅消费的咖啡合计规模从年亿元增长至年亿元，CAGR达22.7%。但横向对比看中国咖啡行业仍处早期阶段，人均咖啡消费量远低于成熟市场水平，年中国人均咖啡消费杯数为9.1杯/年，显著低于韩国（.0杯/年）、美国（.4杯/年）、日本（.1杯/年）以及全球平均水平（.3杯/年）。参考海外，咖啡消费具有较长的成长周期，国际咖啡组织（ICO）指出，中国/05年至/14年与日本从/65年至/74年的咖啡消费量增速十分相似，而此后日本的咖啡消费量经过30-40年的持续增长才达顶峰。中国的第一、第二次咖啡浪潮较海外市场更晚。s雀巢“三合一”速溶产品进入中国，其定价在当时属于奢侈品，其代表性的红色咖啡杯是当时中产阶级的象征之一。2s星巴克进入中国，开启中国的第二次咖啡浪潮。但由于定价较高，与当时大众消费水平不匹配，用户群体仍然较小。20年后，我们认为当前中国正处于第二次和第三次浪潮并行发展的阶段。在消费升级背景下，我们测算数据显示：咖啡饮用的产品形态由速溶→即饮→现磨迁移，中国咖啡市场也真正进入现磨形态的放量阶段。
从发展阶段来看，年以前，中国大陆连锁咖啡市场参与者主要包括中国台系、韩系和欧美系三类，经历多轮洗牌后，中国台系、韩系式微，星巴克、Costa等欧美系成为主流。瑞幸等本土咖啡品牌成立以来，随着丰富价格带的建立，咖啡得以触达到更多消费者，在中国大陆真正进入大众化阶段，扩用户+提频次成为行业发展的主线特征。
我们认为，随着丰富价格带的建立，当前咖啡在中国进入大众化初期阶段。一方面，高线城市核心的白领用户已经养成咖啡消费习惯，消费量逐渐接近成熟市场水平。根据德勤咨询的调研，年一二线城市白领人群的咖啡渗透率67%，与冲泡茶饮相当；一线、二线已养成咖啡饮用习惯的消费者平均每人每年分别消费杯和杯咖啡。另一方面，从高线和平均的消费量、咖啡店密度对比来看，目前养成消费习惯的用户群体占比还不高，而随着优质供给的增加，扩用户+提频次是行业发展的主线特征。沙利文统计（转引自百胜中国投资者会议展示资料），中国咖啡销售规模在年达到亿元，且预计在年将达到亿元。
平价市场崛起，瑞幸稳居龙头
中国现磨咖啡行业品牌集中度相对较高，根据欧睿、灼识咨询和美团美食数据我们测算，按门店销售额计，年CR5为33.3%。星巴克年市占率仍居第一，但、年趋势有所下滑，年降至19%（年存在门店分布重点地区受疫情影响较大的因素），相比年近30%份额下滑明显；瑞幸则提升至12%，稳居平价龙头地位。自然年，星巴克中国收入26.9亿美元（折合人民币约亿元），瑞幸收入亿元，差距不断收窄。
消费升级和新渠道的诞生促进现磨咖啡价格带的丰富化，激活潜在需求。线上线下融合渠道的崛起扩充了非堂食的消费场景，降低了咖啡对社交空间的依赖，更多小店模型出现，节约房租和装修费用、提高门店坪效，单杯饮品成本下降，腾出更多利润空间，支撑其定价中枢由30-40元/杯下移。随着现磨咖啡价格的下探和场景的丰富，更多为高价和不便利所抑制的潜在需求被释放。价格差异主导的细分赛道开始发力，行业也在星巴克“一超”的背景下呈现出多元的品牌成长态势，为一批本土品牌提供了发展机会。
目前国内咖啡行业步入大众化阶段，叠加第三次咖啡浪潮的背景，各细分价格带均具备成长机会。但结合海外复盘，从消费需求、产品偏好等维度动态展望，我们认为瑞幸所在的平价赛道空间最大、开店天花板高。且在这一价格带中，本土品牌优势更突出。平价赛道空间更大：一方面，从大众消费者对单杯咖啡的价格接受程度来看，70%左右的消费者购买咖啡价格在30元/杯以内。因此对于可以“无负担”购买的品牌，其潜在消费频次更高。另一方面，咖啡为高频消费品，随消费者品类粘性的增强和购买频率上升，咖啡渗透的消费场景也从堂食向更多生活场景迁移，消费者对产品本身的品质和功能性需求占比提升，空间溢价较低的“快咖啡”占比增加。根据德勤中国年的调查，消费者刚开始饮用现磨咖啡时“快咖啡”场景占比53%，消费习惯逐渐养成后这一比例提升至70%。
平价咖啡更易标准化：平价咖啡以小店模式为主，强调从品牌调性、产品品质稳定性等方面传递价值，而削弱空间大小和差异化设计带来的附加值。因此从门店角度来看，平价咖啡更易标准化，奠定规模扩张的基础。此外，我们认为，平价咖啡虽然削弱空间溢价，但在购买渠道可选的情况下，消费者对咖啡店的偏好仍然大于便利店和快餐咖啡。根据德勤中国调查，在消费者“总是”选择的“快咖啡”购买渠道中，“总是”选择现磨咖啡厅购买“快咖啡”的消费者占比35%，“总是”选择便利店、快餐餐饮店、办公室咖啡机的占比仅分别2%、1%和3%。便利店和快餐等渠道更多是承接功能性需求，在咖啡店密度较高、便利性差异不大的情况下，消费者更偏好现磨咖啡厅，而便利店等渠道仅作为补充，相对较难构建品牌粘性。
国牌崛起机会充足：（1）在英国、加拿大、日本、中国台湾等市场咖啡店市占率前二中，本土品牌至少占据一席。探究其原因，这些品牌在品牌文化、产品矩阵搭建、供应链构建、物业合作等方面都具备本土化优势，更容易与消费者产生情感链接。在中国大陆当前国潮崛起、消费者对国牌信任度持续提升的背景下，新兴本土品牌如瑞幸、Manner等认知度和认可度逐渐提升。（2）同时，本土品牌也更受资本青睐，融资渠道相对更为通畅，可以更好地支持品牌进行快速拓展。精品文化带来产品迭代机会：用户端来看，消费者更加成熟，当前的主流用户群体对咖啡的认知从“一种饮料”向咖啡本身靠拢。这种认知的变化反映在了产品受欢迎程度的变化上，即咖啡消费者口味向成熟市场偏好迁移：根据德勤年数据，拿铁类奶咖仍是主流（59%），但不加奶的黑咖日益受到已经养成消费习惯的用户的喜爱（美式/冷萃49%vs年24%）。一方面，经过长期市场教育，消费者对咖啡的“苦”味更加接受；另一方面精品咖啡文化进一步渗透，消费者对咖啡豆产地和处理方法的“知识”增加，更加
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