来源：雪球
自从中免涨起来就有很多这样的声音：dufry才那点的市值，和中免是一个生意吗？其实这个问题很好回答，表面上看起来是一样的东西，里面这完全是两个生意，换句话说有爹和没爹的免税就是两个生意。但是dufry的问题中免会有吗？对于我们这些小股东有什么借鉴意义吗？我们来看看。$中国中免(SH)$$上海机场(SH)$$王府井(SH)$
由于报表都是英语的，有可能存在理解偏颇，有些原文我会复制在上面，并且加上自己的理解，欢迎批评指正。
还是老结构，股东、经营、财务，行业因为分析中免的时候已经分析的够多了，这里就节省了。
文章很长，分成了上下两篇，其中股东和经营模式为上篇，下篇为财务分析。
一、股东背景
年年报披露出来了，15.5%是SCA集团，5.0%CompagnieFinanciereRupert，6.9%卡塔尔政府，5.0%FranklinResources，5.1%新加坡政府，4.3%黑石投资，58.2%公众股东，一句话，没爹。
二、经营分析
Dufry年经营面积为47万平方米，经营网点为个，分布在65个国家，88%都在各国的机场。
从管理层的一些对于dufry的经营思考上，我们能够发现dufry的核心思考逻辑，分散化经营，全球化经营，在部分地区发生风险的情况下，其他区域仍然能够实现正反馈，力图造就dufry的稳定性，原文如下：
Fromaperformanceperspective,turnoverincreasedby1.9%toCHF8,.6million,resultinginanewalltimehigh.Ourdiversificationstrategyfocusingonoperatingindifferentgeographicregionsandaccessingvarioustravelretailchannelshasoncemoreproveneffective,generatingpositiveorganicgrowthof3.0%despiteadversetradingconditionsinsomekeymarkets.
可以说，dufry比中免经营风险要大的多，因为它自己没有一个广阔市场的大本营，为了规避国家风险，因此不断的向不同国家外延并购和扩张，这在普通年份是非常不错的策略，可惜疫情来了。
Dufry的业绩增长动力：dufry的业绩增长动力CEO述职报告中有文：
Netnewconcessionscontributedwith2.4%toorganicgrowththroughexpansionofexistinglocationsandtheopeningofnewshopssuchasinRussia,Mexico,USAandshopsacross19newships.In,weexpandedourgrossretailspaceby33,m2intotal,ofwhich32%islocatedinAsiaPacificandMiddleEast,includingtheretailspaceinVnukovo,27%inEuropeandAfrica,whiletheremaining41%arealmostequallydistributedacrossNorthandSouthAmerica.
翻译过来就是说dufry其实原来的店已经给不了增长了，只能通过外延式并购才行，这就是为什么dufry进军亚太，其实欧美保住基本盘，亚太实现新增长，这个是一个我觉得任何人在dufry老板位置上都能想到的解决方案，不过亚太每个市场壁垒都很高，dufry没能如愿。
年杜福瑞（dufry）的具体经营数据如下：
1、从地区看，dufry销售地区占比为欧洲44%、北美22%、18%中南美洲，亚太15%。其实亚太虽然重要但是其核心在欧洲和美洲，亚太占比很小，我们总有一种体感，就是觉得自己这疙瘩最重要，其实dufry认为亚太是一个成长潜力大的市场，但是其基本盘是在西方世界的。
2、品类占比：32%香化、18%食品、17%酒、13%精品、11%烟，咱们可以对比一下中免，中免大部分还是香化类产品和精品，食品比较少，但是具体比例我不太清楚，主要是dufry还做了很多费力不讨好的机场餐饮部分，这个东西属于配套类服务。
3、渠道情况：从场景上看，杜福瑞88%的销售都在机场，而且当时占全球机场渠道20%，这个就决定了杜福瑞是一个无根之火，被机场扣点盘剥，没有自己的大本营。
从有税和免税销售额占比看，从有税和免税商品的占比6:4，dufry的店面有免税的也有有税的，这个实体店就是这样的。目前从年报上看年网上的客户有万人，我认为这个线上渠道应该也是免税渠道，因为年报说是网上下单，然后机场提货的那种（orderonlineandpick-uptheirpurchaseswhendepartingoruponarrival）。
增长速度的核心驱动：
Dufry的利润增长幅度在3-4%之间，属于稳定期了，如果中免是这样的增速的话，那股价也就没得搞了，因此要搞明白dufry的增速为什么这么低，dufry自己说Globalpassengernumbersarecurrentlyexpectedtogrowbyaround4%perannum，也就是说dufry的增速低主要原因是现有客户客单价变化不大了，而国际的客流增长每年在4%左右，也比较乏力了。
从经营情况上我们有如下启发：
1、dufry的机场业务模式是一个苦命的打工人，进货渠道虽然非常丰富，和供应商关系也不错，但是由于大部分的消费场景在机场，而且是租赁关系，因此机场向其索要的租金非常高，加上机场特许经营权价值不低，每年摊销不小，加上人吃马喂，扣完了之后自己不剩下什么了，因此如果有爹能给个岛，或者自己有个免税商城有多重要。
2、dufry增长动力来源来自并购，由于客单价增长不大，外延增长主要还是靠并购以覆盖更多的国家的客户群体，由于不断的并购，财务费用恐怕不低，期间费用一扣，发现dufry是给银行和机场打工的，从这点看，dufry毛利率高不了。
3、dufry的主战场在欧美，欧美市场已经增长不大了，从年报上看是非常重视亚太市场的，但是亚太市场哪个市场没有强人？泰国的王权、韩国的新罗乐天、中国的中免。
因此，对于一个主战场增长乏力、严重依靠机场渠道、通过并购外延发展、想进入新市场遭到土著阻击的生意，就算是没有疫情，也很难形成高增长，也就决定了这个生意不管疫情如何也飞不起来。
未完待续，下篇为简要财务分析，结合分析可得出启示。
作者：王淑芬儿公主殿下链接：
转载请注明：http://www.0431gb208.com/sjszjzl/5042.html
