（报告出品方/作者：兴业证券，张晓云，肖祎，袁浩然）
一、机场免税短期陷入低谷期：疫情下全球范围内机场让利具有普遍性
目前全球免税零售业主要由三种方式呈现：市区免税店、出入境口岸免税店、离岛免税店。目前世界上仅在中国海南岛、日本冲绳岛、韩国济州岛和中国台湾金门马祖四个地区设立离岛免税店，因此机场等口岸出入境免税店以及市区免税店为全球免税行业的主要经营形态。这也导致全球主要国际枢纽机场免税销售额大幅下滑，全球免税和旅游零售销售额在年降至.5亿美元，同比下降49.0%，机场议价的空间和能力不断被削弱。
全球疫情下，免税商、机场作为跨国出行产业链的环节一损俱损，互相扶持成了广泛选择，无论是出于政府的居中调停还是通过招标等商业流程，全球多个机场与免税商在租金、提成方面达成新的共识。下面以亚太地区的免税重点渠道仁川机场、泰国机场为例，两家机场疫情期间与免税商的招标情况梳理如下：
1.1、韩国仁川机场：两轮政策、三轮招标，保底取消、扣点下降
受到疫情的影响，仁川机场年机场旅客吞吐量同比减少约80%，年亏损额达3.亿美元。与此同时，免税商也对机场招标丧失积极性：一方面，疫情下代购专注于市区店，机场销售额较低，另一方面，对国际旅客吞吐量的担忧使得免税商进行投标时更加谨慎，在政府的扶持下，免税商对机场持续强势，机场招标一拖再拖。
疫情期间，韩国政府为扶持免税商，拟定救助计划：租金延迟、调整计算方式，且力度不断加大。年2月，韩国政府颁布了一项价值亿美元针对中小型免税商的救助计划，将在未来六个月减少20-35%的租金（按销售提成交纳租金则提供六个月的付款宽限期）。年8月，韩国政府加大了补助力度，将原有救助计划的受惠范围从中小型免税商扩大至所有免税商，并增加了延长租金支付期限、调整租金计算方式、提高恢复至原来租金计算方式的门槛，在利好免税商的同时，也帮助仁川机场在接下来的招标中吸引到足够多的投标人。
多个免税区多次流标，只得签订临时协议。年1月17日，仁川机场发布了其T1航站楼年8月到期的八项免税特许经营权的招标公告，其中5项适用于大型免税商，3项适用于中小型免税商（租金计算模式不同，大型免税商为60%协议固定部分+40%协议浮动部分,中小型免税商为80%协议固定部分+20%协议浮动部分），所有合同期均为5年，并规定每个投标人可以参与多份投标，但不能获得同一商品类别的多个合同。
年2月28日，仁川机场公布第一轮招标结果，韩国免税市场龙头新罗免税、乐天免税被提为首选投标人后，考虑到未来高昂的保底租金可能让他们无利可图，以及他们预判机场在未来的招标中将有所让步，于是两家大型免税商撤回了标书。至此，仁川机场第一轮招标仅确认了DF7、DF10两项特许经营权，其余标的免税区均进入下一轮的招标。
年9月，仁川机场就上轮招标中流标的六项免税特许权（DF2、DF3、DF4、DF6、DF8、DF9）重新招标，此轮招标仁川机场在上一轮招标基础上降低30%左右的保底租金，并承诺在国际旅客量恢复前，将不采用保底租金的计算方式，取而代之的是分品类按销售额一定比例支付租金。截至年9月22日第二轮招标的报价终止时间，仁川机场收到了乐天免税（DF3、DF4）、新世界免税（DF6）Grand免税（DF8、DF9）的投标，6个免税特许经营权标的均未受到两个及以上的有效投标，从而不符合韩国《公共采购法》而被迫流标。
三轮招标失败，仁川机场被迫签订临时协议。年9月23日，仁川机场宣布在10月5日-12日进行第三轮的招标，截至10月13日，第三轮的招标结果以没有任何一家免税商参与竞标而告终。根据韩国《公共采购法》规定，三次及以上招标失败可以选择之前提交有效投标的单一免税商进行直接谈判。年3月，现代免税、新世界免税、KyungBokKung免税与仁川机场签订临时合同，从8月起代替乐天和新罗免税之前在T1航站楼DF3、DF4、DF6的免税经营位置，直到长期经营合同到位。但原先最受欢迎香化免税区DF2，以及另外两个全品类免税区DF8、DF9被迫关闭。同时，仁川机场将通过多种手段给予免税商支持，包括4.24亿美元租金的减免、2.14亿美元租金的延期支付以及弹性的营业时间。
1.2、泰国机场：租金延期、允许暂停运营，扣点率持续下调
疫情爆发后：租金支付不断延期、允许暂停运营，扣点率持续下调。年新冠疫情爆发后，对泰国的旅游业造成了严重的打击，国际旅客吞吐量急剧下滑，同时免税销售额也随之惨淡。泰国机场集团（AOT）针对此情况，自年2月起对免税商（主要是王权集团）启用了一系列补助计划，主要包括租金折扣、调整租金计算方式、推迟租金支付时间，来减轻免税商的资金压力。疫情带来的不确定性迫使AOT一次又一次地延长援助计划，免税商的资金压力便被转移至机场身上；同时保底租金被降低，机场盈利能力显著下滑。
1.3、上海、首都、白云：协议修改，权责基本平衡
上海机场：租金先于旅客恢复，牺牲远期弹性空间
年1月31日，上海机场发布《关于签订免税店项目经营权转让合同之补充协议的公告》，该协议重新确定了20-25年免税业务收入计算模式。根据《补充协议》，相关费用修订自年3月1日起实施，公司据此确认年度免税店租金收入11.56亿元，较疫情前有大幅下滑。年-年免税店业务收入的实现很大程度上取决于疫情的进展及浦东机场国际及港澳台地区航线客流的恢复情况，具有不确定性。另外，《补充协议》中提及，如果新冠肺炎疫情在年12月31日仍未全面结束，上海机场和日上上海可以进行新一轮的磋商以进行更为客观的调整。确认免税租金需要确认当年国际旅客吞吐是否达到年的80%，即万人次，如若超过80%，则按照对应客流区间收取销售提成；如果未超过80%，则按照“面积调节系数”和“客流调节系数”确认租金收入。
可以从两个方面来看待上海机场与中免的补充协议：一方面看，由于调节系数的存在，租金收入将快于国际旅客的恢复。另一方面看，由于协议规定了机场免税收入的上限，做大机场免税销售额可能在年之前对上海机场的业绩增量有限。
首都机场：中免第三个合同年确认2.83亿元经营费用，后续有望一年一签
年10月29日，中国中免发布公告称，与首都机场就原合同第三合同年（年2月11日至年2月10日）经营费事宜签订补充协议，确认第三合同年期间经营费约2.83亿元。经营费的计算方式为：在第二合同年保底经营费的基础上，依据国际旅客流量下降相关情况核算第三合同年经营费。该合同的签订对中国中免归属于上市公司股东净利润的影响金额为11.4亿元，预计原保底收入或超15亿元。未来首都机场或以每年一签的形式与中免确认当年的免税销售收入，议价窗口依然敞开。
白云机场：牺牲短期租金保底，长期空间依然保留
6月24日晚，白云机场披露《关于进出境免税店项目经营合作补充协议的公告》，协议关键内容如下：1）年1月1日起仍采取保底、提成取高的方法，但在月保底销售额的计算中加入月客流调节系数与月面积调节系数。月保底销售额R=原协议约定的月保底销售额基数Y×月客流调节系数×月面积调节系数其中，月客流比例=白云机场当月实际国际客流量÷白云机场年月均国际客流量，月面积调节系数=当月实际开业店铺面积÷合同约定店铺总面积2）国际客流恢复80%时，保底恢复递增。双方同意确定年的月保底销售额执行年12月的月保底销售额，且当未来月度国际旅客量恢复至19年同期的80%以上时，本年度的月保底销售额以上年度的月保底销售额基数Y作为基数，执行原协议约定的月保底销售额的递增条款。
1.4、低旅客量下风险收益平衡：短期妥协让利或者股权合作模式
低成本获取的旅客量是机场商业价值的核心，但疫情使得旅客量受到巨大冲击。由于机场公益性的本质，航空业务收入（旅客服务费、安检费等）能较好覆盖基础设施的使用费用，新增客流的边际成本极低，而这些客流的商业价值是机场非航业务（包括免税业务）的基础。全球疫情背景下，向免税商让利是旅客量不足情况下机场方面短期的妥协。参考海内外机场疫情后与免税商协议的调整情况，机场对免税商的补助措施主要有：直接减免保底租金（仁川机场、泰国机场、樟宜机场、上海机场、白云机场）、取消保底租金改为按销售额比例收取租金（仁川机场、泰国机场）、允许免税商灵活调整营业时间和营业面积（樟宜机场、上海机场、白云机场、仁川机场、泰国机场）、调整协议期限（泰国机场、白云机场）、将租金与客流量挂钩（上海机场、白云机场、仁川机场、泰国机场）。
而达成让利的途径、形式有所不同。以上免税商与机场的竞合都经过了较长时间、多个阶段，未来或随疫情好转而逐步恢复。而反观国内，上海机场、首都机场、白云机场都以“一步到位”的形式向市场公开谈判结果，未来可以以重签合同（上海机场）或一年一议（首都机场）的形式再次打开协商窗口。
发生以上变化的主要原因我们认为是当前“保底+扣点提成”的模式无法适应当下免税销售形势的变化。疫情前，由于机场稳定的客流未遭受过重大冲击，保底+扣点模式是机场与免税商间的主要合作方式。保底+扣点模式下，未考虑旅客量的风险和运营商亏损的可能，机场单方面以保底、扣点形式分享销售额红利，却不承担由于客流不及预期带来的风险，几乎立于“不败之地”，这与疫情下双方共同面临的困难和风险不相符，也是海外机场在合同方面变动频频的原因所在。
新的趋势下，股权合作模式逐渐浮出水面。疫情持续下，股权合作的优势不断凸显。而股权合作不仅能够使得双方的利益深度绑定，更能够实现扣点模式所不能完成的“风险共担”，在疫情巨大的不确定性下，这一合作方式更符合双方诉求。同时，从世界范围内看，这一模式并不缺乏先例：国内三亚凤凰机场、杭州萧山机场在免税经营中均使用该模式，海外印度机场AAHL公司年也收购了免税商大量股权。
1）海航基础（海南机场）通过参股形式与免税商进行合作，涉及海免海口美兰机场免税店（离岛免税）、中免凤凰机场免税店（离岛免税）、海南海航中免（美兰机场和凤凰机场出入境口岸店）。目前公司旗下拥有海免海口美兰机场免税店（49%）、中免凤凰机场免税店（49%）的股权。
2）疫情持续下，浙江省机场集团与中免集团合资经营出境免税项目。年2月8日，浙江省机场集团有限公司正式发出《中标通知书》，中国免税品（集团）有限责任公司（以下简称中免集团）成功中标杭州萧山国际机场T4航站楼进出境免税项目经营权。中免集团将与浙江省机场集团发挥各自资源优势，强强联手，成立合资公司，共同经营T4航站楼进出境免税项目，打造国内领先、世界知名的新一线机场免税旗舰店。
3）海外，印度机场控股公司AAHL于年9月公告收购MumbaiTravelRetailPrivateLimited（孟买免税）、FlemingoTravelRetailPrivateLimited（弗拉明戈免税）两家旅游零售商的股权，收购完成后，AAHL将持有MumbaiTravelRetailPrivateLimited74%的股权，其中，孟买免税在孟买机场运营17家商店，包括四家核心免税店，弗拉明戈免税主要经营机上、游轮免税项目。收购完成后，AAHL将以股权形式攫取机场免税店绝大部分的利润。
二、客流回归后去往何方：海外机场免税发展模式比较
如上文所述，我们认为全球机场向免税商的让利本质是国际客流量缺席下的短暂妥协，但机场的价值核心为巨量低成本客流，随着客流量回归，枢纽机场的商业发展将重新回到正轨。但在不同的外部条件下，机场流量变现、发展免税商业的模式呈现不同特征，我们整理了当前海外三种较为典型、成熟清晰的发展模式供参考：1.仁川机场在免税商、渠道的高强度竞争中产生的模式：强竞争、高扣点；2.泰国机场在单一免税商经营能力超强、市内店冲击下产生的模式：低扣点、高保底；3.新加坡机场在国际旅客较多、免税商自由竞争、渠道竞争较弱下形成的的模式：高流量、高扣点。
2.1、仁川机场模式：强竞争、高扣点
韩国的免税市场有两个主要特征：第一，外国人是韩国免税消费的主体。年中国人消费占韩国免税销售总额的73.4%（折合人民币约亿元），但访问免税店的中国游客量仅占免税店总客流量的26.9%，人均消费高达元。第二，韩国免税市场的主要收入来源是市区店而非口岸店。数据显示，目前韩国全国有18家市内免税店、23家离境免税店、5家离岛免税店和1家外交官免税店，疫情前市内店占销售额比超过8成，疫情后市内免税店销售额占比更是高达95%。
然而，在市区免税店强势扩张侵蚀份额的情况下，机场等出入境口岸免税业务依然没有被完全遏制。首尔仁川机场是韩国最大的机场，也曾是全球免税销售额最高的机场；同时仁川机场是韩国机场当中，唯一一座非由韩国机场公社运营，而是由仁川国际机场公社运营的机场。按当年汇率计算，仁川机场年实现免税销售额23.7亿美元，实现商业设施收入达13.6亿美元（参考年汇率），扣点比例较为可观，高水平的扣点则是机场非航收入的保证。综合各方面来看，仁川机场能保持当前的强议价能力主要有以下原因：
（1）前期政府限制首尔市区店牌照，以免机场店被过度分流。年韩国发放7张市区免税牌照，但主要在首尔以外地区，直到年年底，韩国政府新增6张市区免税牌照，其中四家位于首尔市。首尔市区的市内免税店开放较晚，机场渠道保持了一定的销售额份额。
（2）龙头免税零售商多达三家，市场竞争激烈，机场议价空间大。在至年全球免税零售商销售额排名中，前十名中均有三家来自韩国的免税商，其中乐天免税和新罗免税连续三年高居榜单第二、第三的位置，且销售额差距不大，在韩国免税市场中都占有重要席位。目前仁川机场免税商业区由乐天免税、新罗免税、新世界免税、CityPlus免税等七家免税供应商共同经营，但顶级奢侈品牌如LV、HERMES、BURBERRY、OMEGA等仅新世界免税店负责运营，其余免税商主要销售香化、烟酒、电子产品等商品。不同的免税零售商在有限的航站楼空间内销售高同质化的商品，形成了激烈的市场竞争格局；同时头部的三家免税零售商货源、牌照、渠道等差距不大，因此在机场与免税零售商关于扣点的争夺中更具有买方市场的特征，从而使得机场能够挤压免税零售商的利润空间。
2.2、泰国机场模式：低扣点、高保底
政治背景使得王权集团在成立初期占领先发优势，多年的经营形成了历史积淀，让新进入者难以撼动其地位：集团成立初期，王权集团便取得牌照在泰国开设了第一家市区免税店，几年以后，更是从当时差瓦立永猜裕政府中取得了两家大型免税店的特许经营权。紧接着很快集团又取得了泰国重要机场连续五年的经营牌照，以及航班上销售免税商品的许可。这让王权集团在成立的十二年内，便完成了免税行业在市区、机场、航班上的全方位覆盖。在年王权集团取得了泰国机场独家经营权，是王权集团在泰国免税行业取得垄断地位的里程碑；年王权集团从他信政府中取得的泰国最重要的国际机场——素万那普机场的全商业区经营权生效，以及其他重要机场的免税营业牌照也同时生效，合同有效期长达10年，且该特许权没有竞标。
历史上的经营优势在招标上得以延续。在年，泰国的政府官员质疑王权集团在免税行业的垄断地位是否会影响泰国的经济发展，于是泰国机场集团（AOT）对旗下五大机场的免税店特许经营权进行招标，其中素万那普机场、廊曼机场、其他三家机场分别招标，素万那普机场作为国际旅客吞吐量最大的机场，招标最被重视也最为激烈。
在AOT最早公布的信息中，参与素万那普机场免税店竞标的企业锁定在了5家，他们分别是：尚泰商场、王权集团、MINT集团、曼谷航空和格兰德集团。而在这5家公司最新提供的竞标合作企业名单中，只有王权集团和MINT国际集团两家未提供合作竞标企业名单，而选择了单独竞标的方式参与到该牌照的最终竞标。另外三家集团均以和国际免税龙头集团合作的方式参与竞标：尚泰集团与DFS、曼谷航空集团与韩国乐天、格兰德集团与Dufry以及Empire亚洲有限公司联合竞标。
从竞标的结果看，王权集团在未来泰国免税行业市区店、机场店两种运营形态中占据着绝对主动权：1）机场店，泰国机场集团（AOT）给每一个机场仅仅颁发一张免税经营牌照，而王权集团总共中标了泰国六个主要国际机场的牌照，将竞争对手几乎完全挤出了机场免税零售市场；2）市区店，零售商需要拥有机场免税商品提货点才能销售免税商品给即将在该机场离境的游客，而王权集团垄断了国际吞吐量最大的两个曼谷机场的提货点，并在泰国第三大机场——普吉岛机场也拥有提货点。
尽管韩国三星集团下的新罗免税，与泰国本地GemsGallery和TheMall合作成立的GMS普吉岛市区免税店在普吉岛机场拥有提货点，尚泰集团和DFS的联营企业在芭提雅乌塔堡机场（仅有几条通往中国的国际航班）拥有提货点，但普吉岛机场和乌塔堡机场的国际旅客吞吐量远不及曼谷两场，故无法为他们的市区免税店带来巨大的销售额。综上，王权集团尽管受到国内外许多强劲竞争对手的联合冲击，仍然能在未来的十年继续垄断泰国的免税市场。
市内店冲击渠道格局，机场免税店扣点低。目前泰国没有离岛免税店，于是形成了市区免税店与机场免税店协同发展的局面。其中市内店受益经营环境和成本优势，发展更为迅猛。经营环境优势在于市区免税店面积远大于机场免税店，游客有更多的时间选购商品；成本优势则在于：机场对市区店（提货点）的扣点仅有3%，远低于机场店的扣点20%，因此王权集团更偏向发展利润空间较大的市区店。
即使扣点较低，但机场的内在优势保证了较高的保底租金。泰国机场的扣点率仅有20%，低于亚洲其他枢纽机场的扣点水平，但匹配了一个较高的保底租金（MAG），主要是由于飞机是国际旅客到达泰国的主要方式，尤其是年素万那普机场投入使用后，越来越多的国际游客选择乘坐飞机到达泰国，近十年来的比例在78%-84%之间，其中94%以上中国游客选择乘坐飞机，而这些乘坐飞机的游客多数都流向了机场里无处不在的王权免税店。
同时，机场店和市区店的用户画像有所差异，机场店不会被市区店完全分流。由于在市区店购物时零售商要求有24-96小时的准备时间，顾客随后才能在机场提货——顾客若是从曼谷两个机场离境时提货，需要在离境前24小时内完成购物，同样的若是从芭提雅乌塔堡机场离境需要48小时、普吉岛机场则需要96小时，这导致在泰国停留时间有限的游客来不及在市区免税店购买商品了。相反地，游客在机场店购买免税商品可以直接带上航班，免去了机场提货的手续，所以机场店可以吸引到图方便、临时起意购买、没有时间前往市区免税店等特征的客人。
综上所述，泰国机场的免税零售扣点水平并未跟上市场化水平，主要由于王权集团在泰国的免税市场的垄断地位，以及拥有先发优势和历史积淀，导致机场的议价能力较弱；但泰国机场作为绝大多数免税消费者的必经之路，有出入境口岸巨大客流量的先天优势，加之相较于市内店购物手续更为便利，保证了其较高水平的保底租金。
2.3、新加坡机场模式：高流量、高扣点
香港国际机场、新加坡樟宜机场同前述的仁川机场和泰国机场相似，都是亚洲重要的枢纽机场，免税收入均为重要的收入来源。但是特殊之处在于：1）由于地缘政治，香港机场和樟宜机场所有旅客均为国际客流，都具备购买免税商品的资格；2）香港和新加坡分别为免税港和低税港，香港市区免税店购物也可即买即提，机场免税店不再具备价格优势和购物流程优势；新加坡则仅有7%的GTS（相当于我国的消费税），只要符合签证等要求，可以通过网络或线下便捷退税。尽管如此，香港机场和樟宜机场对免税零售商的扣点仍保持在40%-45%左右的较高水平，主要是由于机场运营能力优越，能对市区店进行有效分流，使得免税商重视机场销售渠道，机场议价能力提升，免税商不得不通过高扣点让利给机场。下文将以樟宜机场为例展开对“免税港模式”的讨论。
樟宜机场经营免税业务的优势在于：（1）商业区域面积大且集中，航站楼设计独特，机场物业价值高；距离市中心近，能对市区店进行有效分流樟宜机场的商业经营场所主要有T1、T2、T3、T4、星耀樟宜五座航站楼/物业大楼，商业面积超过平方米，分为“空侧”和“陆侧”，空侧商业区和传统的机场免税店一样，只针对旅客和过境旅客；陆侧商业区则针对旅客、有相关签证的过境旅客和普通公众，售卖的是有税商品，但符合条件的旅客可以在机场航站楼的退税服务点退税。
樟宜机场与其他枢纽机场不同之处在于，更注重把机场打造成一张“城市名片”，对航站楼以及配套的“星耀樟宜”（JEWEL）大楼有着独特的设计，每个航站楼都有自己的主题和特色，并且相互连通，使得所有航站楼和“星耀樟宜”整体构成一个良好的商业生态环境，提高旅客购物体验的同时也吸引到了本地人。尤其是年开业的“星耀樟宜”，内部除了航站楼、购物商场、餐饮店外，还配套有“CanopyPark”、“ForestValley”、“HedgeMaze”、“RainVortex”等十多个配套景点和休闲场所，“星耀樟宜”已然成为新加坡的新地标，吸引着国内外的游客。各航站楼以及“星耀樟宜”的独特设计和配套设施为商业区增加了庞大客流，机场物业价值水涨船高，议价能力也随之提升。
（2）樟宜机场地理位置方面较为优越，离市区较近。由于新加坡国土面积狭小，机场距离市中心（以地标建筑滨海湾金沙酒店位置为参考）驾车仅17公里，耗时约14分钟。加之樟宜机场提供普通公众可以购物的“陆侧”商业区，机场店对市区店进行了有效分流。
（3）地理位置优越，国际航线布局多，旅客吞吐量高，客流优质，消费水平高。新加坡位于马六甲海峡，联通太平洋和大西洋，处于南亚和大洋洲交界处，地理位置优越，是跨洲、跨洋远程航线中转地的热门选择。根据OAG数据显示，年世界最繁忙的三条国际航线中，吉隆坡-新加坡、雅加达-新加坡航线的旅客吞吐量分别高居第二、第三位。加之新加坡旅游资源丰富、经济发达，尽管本国居民数量少，但樟宜机场的旅客吞吐量仍处于世界前列。
无论对机场或是免税零售业务来说，优质客流都是其盈利能力的保证。由于各国机场免税店消费群体主要是中国旅客，故中国客流的多少对机场商业区收入有重要的影响。根据携程《国民旅游消费报告》，新加坡是第四热门的中国人出境游目的地，中国游客给樟宜机场带来了丰厚的免税区销售收入。
（4）入驻丰富零售品牌促进中端消费，一线奢侈品大牌匹配高端客流购物需求樟宜机场共有超过家零售店（包括陆侧和空侧两种商业场地），涵盖了香化、时装及配饰、烟酒、电子产品、儿童服装及玩具、超市、书籍及纪念品、巧克力糖果及熟食、美容及健身等多个类别的零售商店，覆盖了中高端各类消费需求。由于在近乎永续的经营期限里，机场有限的商业面积只能承载有限的客流，但是乘客的消费能力却在持续提升，商业供给向流量变现效率更高的高端品类迁移，因此对一线奢品的引入是机场能否在零售模块盈利有所突破的关键。
然而一线奢侈品牌入驻往往对商铺的定位、面积、装潢等要求颇高，同时也得兼顾不能分流市区应税专柜的客源等条件，这对机场物业提出了不小的挑战，因此纵观全球机场也仅有仁川机场、迪拜机场、希斯罗机场等寥寥数家枢纽机场布局了一线奢品，但樟宜机场以其优质的物业资源和客流吸引到了不少一线奢品品牌，包括HERMES、GUCCI、BURBERRY、FENDI、菲拉慕格、BVLGARI等。
除了一线奢品的布局，樟宜机场针对高端客户还推出了“ChangiExperienceofStress-Free”私人定制化购物计划的高端服务，旅客可以提前告知购物需求，樟宜机场将会尽可能地满足所有需求，包括预定限定款、最新款等。樟宜机场的旅客消费水平较高，占比较大的中国游客对奢品、高端服务的需求强烈，奢品的入驻匹配上高端服务在吸引客户的同时可以大幅提高客单价，给樟宜机场的免税销售收入的持续增长带来了双重保证。
（5）牌照管控宽松，允许外国免税商入驻，关口内外客户重叠，市场竞争激烈。一方面，尽管樟宜机场的免税业务发展在亚太地区处于领先地位，但新加坡本土并没有世界领先的免税零售商，樟宜机场的免税业务均由外国龙头免税商经营，可见新加坡对牌照方面保持开放的态度，没有免税商属国等的限制。在此种情况下，势必形成如韩国一般激烈竞争的市场态势，在于免税商的竞标中机场拥有较强的议价能力。
另一方面，樟宜机场除了机场关口外的免税店，在出境前的公共区域（publicarea）即“陆侧”也经营有商店，持有旅游签等指定签证的旅客和过境旅客在此购物可以享受到退税的优惠（退税最低消费新币，且需要商家参与旅客退款“TRS”计划），因此也和机场的免税店形成了竞争关系。综上两个方面来看，樟宜机场宽松的牌照管制以及关口内外客户重叠的情况，使得樟宜机场也成为免税商们激烈竞争的战场，如韩国模式一般形成了买方市场的特征，樟宜机场得以获取较高扣点。
三、机场价值回归是不确定性下的确定性
3.1、天平将回转：客流是核心，机场的重新崛起或许不远
从销售额的变化看，当下离岛免税占据绝对优势。根据弗若斯特沙利文数据，疫情发生前，19年四种免税渠道的销售额排名为：出入境口岸亿、海南离岛免税亿、市内免税店3亿元，其他免税店16亿元。年疫情的爆发导致出入境口岸免税销售额断崖式下跌，仅实现销售额57亿，离岛免税实现销售额亿元。年海南离岛免税继续蓬勃发展，实现亿的离岛免税销售额，而出入境口岸免税仍然低迷，仅实现销售额19亿元。由于机场的特许经营权收入是由保底租金和免税销售收入的扣点提成组成的，所以未来出入境口岸渠道的免税销售额对枢纽机场的收入有着很大的影响。
但跳出疫情看远期，我们对机场渠道仍然乐观，重新崛起或许不远。1）旅客量的分布决定了免税消费主体的基础分布，机场渠道仍然不容小觑。年我国出境人数达1.69亿人次，其中北京、上海、广州国际+地区旅客吞吐量分别为、、万人次，而离岛旅客量万人次，其中海口、三亚机场的旅客吞吐量分别为、万人次。但从年旅客吞吐量的空间看，预计三亚旅客量万人次，海口旅客量万人次，上海机场国际、地区旅客吞吐量合计或突破万人次，白云国际、地区旅客吞吐量或突破万人次，首都机场+大兴机场国际、地区旅客吞吐量或突破万人次。从客流角度看，口岸免税渠道的高净值国际旅客仍然蕴藏着巨大的商业价值。
2）从旅客的出行决策来看，未来口岸免税与离岛免税的流量之争本质为多个国际航点的旅游决策和海南岛旅游决策之间的竞争。海南作为单一旅游目的地，与途径口岸丰富多样的出境游难以形成对等竞争。海南仅为旅客出行的多个目的地之一，即使基础设施、观光项目都极为出色，也只是国内整体出游需求的部分分流，无法与口岸机场汇集出行需求的枢纽效应比拟，口岸在流量、获客成本方面优势极大。以上海机场为例，浦东机场作为中国最重要的枢纽机场之一，年通达全球个机场，多洲际航线的布局使得前往世界各地的旅客都涌向上海机场；而离岛免税的参与者，除代购这一特殊群体外，绝大多数为目的地是海南的游客，和上海机场相比，客户群体比较单一。
3）旅游决策高于购物决策，高登岛成本成为价格竞争中必要的考虑要素。尽管离岛免税有价格优势，我们统计了年至今上海-三亚的航班票价情况，可以看出下半年/年上半年，随心飞贡献了极低的登岛成本，但年下半年起随着随心飞的到期，票价整体有所抬升，并与旅客量同向波动。而春节、暑运期间机票价格都快速增长，酒店也频频涨价。我们预计23-25年高登岛成本将大幅削减离岛免税的低价竞争力。
4）除流量有限外，其他渠道均面临销售额下降的风险。线上直邮方面，属于以电商渠道销售免税货物，合理性一直受到较多的非议。而随着疫情的缓和，政府和品牌方对免税商品销售渠道的把控预计将会有所收紧，减少市场秩序的混乱；离岛免税方面，-年海南离岛免税的火热，主要归功于大力折扣促销，除中免外，其他免税商的盈利状况并不好，未来随折扣归于合理化，离岛免税的增速有望趋缓。总结来看，未来随着国际客流回归，其他免税销售渠道流量下降，机场渠道会再次得到重视，届时将会形成出入境口岸和海南离岛占据中国免税市场绝大多数份额、且齐头并进的格局。
3.2、旅客量弹性：区位优势、垄断地位，出境人数仍有上升空间
区位优势、垄断地位带来疫情后的稳定客流。北京、上海、广州的经济社会条件构成了国际航线的优质土壤，同时，民航局的航权保护使得多数国际航线的布局只能限制在几大枢纽城市，使得枢纽机场的国际客流更加巩固。与此同时，随着收入上涨、经济增长，出境游人数仍有较大增长空间。我国居民人均可收入的增长将持续推动国内、国际旅客量的增长。
展望未来，我国枢纽机场在国际航线的市占率或将持续提升。1）短期看，由于首都防疫较严格，而上海和广州的入境接待能力相对全国其他城市都显著更强，在国际航线恢复初期，可能承接更多旅客量。
2）长期看，随着民航局政策的推动和地方政府国际航线补贴的下降，十四五国际航线可能向枢纽重新集中，进一步推动枢纽机场的国际旅客量提升。疫情前，许多地方政府为提升自身开放水平，使用补贴刺激航司在本地新开国际航线，疫情下地方政府财政压力加大，补贴或无以为继。为对国际航线发展趋势进行合理引导，民航局在十四五规划中提到要将航权资源、国际客流向国际航空枢纽聚集。“提升区域航空枢纽航线网络支撑功能，增强对周边非枢纽的连通及对国际航空枢纽的客源输送。”“完善枢纽导向的航权资源配置，重点支持枢纽化运营和主基地公司发展，引导航权资源向国际航空枢纽集聚。”这两点措施一是明确了对区域航空枢纽“网络支撑”的功能定位，
二是明确了国际航权集中至国际航空枢纽的措施，两者叠加，国际客流、国际航线有望在枢纽机场聚集，进而持续放大枢纽机场的流量优势。
3.3、客单价弹性：消费回流、限额提升，有望长期推动客单价提升
海外消费回流有望长期推动机场渠道客单价的提升。我国旅客出境消费的意愿强、单价高，是价值最高、增长最快的消费人群之一。以上文提到过的韩国为例，韩国免税消费为外国人为主，中国人在其中占比较高，“代购”现象也一直是支撑韩国免税店国际旅客高客单价的核心因素。这一现象在欧洲也较为显著。根据免税商拉格代尔数据，年我国旅客在欧洲消费的客单价就高达欧元，大幅高于美俄英法四国。未来若我国境外免税消费逐步回流，我国口岸机场客单价仍有上升空间。
枢纽机场的物业条件、价值地位相比海南离岛免税店更符合顶奢品牌的要求，将长期吸引精品类品牌商的加入。由于精品类的单价普遍较高，若未来放开免税限额、顶奢品牌持续入驻，客单价有望得到催化。年7月1日海南离岛旅客每年每人免税购物额度自3万元提高至10万元、取消单件商品元免税限额，离岛免税销售额显著上升；目前海关对个人携带免税品入境的限额为元，远低于海南离岛免税政策，后续若相关限制得到放松，外加顶奢品牌的入驻，预计带来客单价的大幅提升，上海机场免税销售额获得双重保障。
3.4、机场预期修复和估值修复目前在哪个阶段？
当前机场板块主要对应三大预期：国际航线开放、销售额回升、扣点恢复。按这三个预期的兑现顺序可将上海机场的恢复进程划分为弱恢复、平衡、强势三个阶段。当前尽管熔断政策有所修改，但国际航线仍在绝对低位，仍处于旅客量恢复的第一阶段，当前需持续观察国际航线、客流的恢复。第一阶段：弱恢复阶段，对应上海机场旅客量小于万人次。此阶段国际旅客尚未充分恢复，免税业务的销售额恢复较慢，但免税租金恢复快于销售额。根据经验规律，万人次国际旅客是机场免税的盈亏平衡点，此阶段主要
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