（报告出品方/作者：东北证券，李慧、李森蔓）
1.免税：海南扩容百花齐放，市内店政策预期渐近
1.1.消费回流，大势所趋
免税本质是旅游零售渠道，放眼全球增速在5-10%中枢，增长靠量价驱动。中国免税行业增长逻辑与之不同，后疫情时代下免税增长来自国家意志下的海外消费回流，境内奢侈品消费大幅提升，带动免税市场同步前进。自年以来，国内消费者在境内购买奢侈品的比例逐年提升，年国际疫情的蔓延使得全球奢侈品市场大幅萎缩，而在国内，消费回流、新时代消费者崛起、数字化发展以及海南离岛免税政策放宽等因素使得国内市场在后疫情时代迅速回暖，境内奢侈品消费的占比大幅增长，约占总消费额的70~75%，但随着后续全球疫情转好，该比例将有所下降，维持在55%左右。
免税品市场与奢侈品市场的销售品类/目标受众/购买渠道重合度高，将承担吸引国人消费回流的重任。-年中国免税业销售规模由.5亿元增长至.4亿元，CAGR达21.1%。年国内免税销售额亿元，仅占全球份额9.6%，受新冠肺炎疫情影响，年全球免税市场销售额萎靡仅为亿美元，而中国免税店销售额仍然实现了较大增长达到亿元人民币/+23%，占比全球份额提升至35.9%。未来免税政策限制逐步放宽（提额度/扩品类/增渠道），伴随免税供给端的不断优化，国人消费需求将持续释放，中国免税业有望进一步提升全球份额。
消费回流空间测算：万亿的消费外流中，对应奢侈品消费外流超亿人民币，其中亿发生在免税渠道。如果免税渠道消费可以回流30%/50%/70%，则国内免税市场分别对应亿/亿/亿体量；如果考虑更大口径的奢侈品消费外流亿，潜在的免税市场空间则更大，但承接消费回流的渠道并非只有免税，还有跨境电商、海外代购、旅行购买等。预计亿-亿是未来免税能承接的消费回流合理体量，vs目前亿+的免税市场，未来3-5年仍有3倍-6倍的增长空间。
免税牌照稀缺，行业准入门槛高，寡头垄断格局。我国对免税行业实行“统一经营、统一组织进货、统一制定零售价格、统一制定管理规定”的政策，各类免税业态均以授权牌照、指定专营公司的模式运营，行业准入壁垒较高。我国目前共有10家获得免税业牌照的企业，分别为：中免、日上免税行（已被中免收购）、海免（已注入中国中免）、珠免、深免（隶属深圳国资委）、中出服（隶属国药集团）、中侨中免（隶属中国国旅兄弟公司港中旅，目前仅保留哈尔滨中侨市内免税店，为中国入境归国人员提供补购免税商业服务）、王府井、以及年8月获发离岛免税牌照的海旅投和海发控。未来政府对免税牌照有望逐步放开。
1.2.离岛免税：市场扩容，百花齐放
出境游受限、政策松绑促进国内离岛免税市场量价齐升。自年7月1日起，海南离岛免税购物政策再放宽，离岛旅客每人每年累计免税限额由3万元提升至10万元，取消单品限额，新增七大类免税商品，进一步满足了消费者购物需求。根据海关总署统计，-年离岛免税购物金额由23.6亿元增至.8亿元，增幅高达10倍，购物人次由万人增至.4万人，CAGR达19.8%。优惠政策带动离岛免税客单价显著提升，/年客单价分别为/元，同比增长71%。年2月，海关总署公告新增“邮寄送达”和岛内居民“返岛提取”两种提货方式，使得旅客购物更为便捷。多种优惠政策提振免税市场，随着海南自贸港的建设以及免税店供给端增加改善，未来离岛免税市场将进一步扩容。
多店齐开，差异化竞争加剧。年12月，海旅免税城、中免凤凰机场免税店、中服三亚国际免税购物公园通过海关验收后正式开业。年1月，海南省又新增海控全球精品（海口）免税城一期、海口观澜湖免税城，至此，海南离岛免税店已由原先4家增至9家，分布在海口、三亚和琼海，市场参与主体游5家（中免、还发空、深免、海旅投、中出服）。免税店的多点布局意味着商品种类更为丰富，购物各为便捷，上岛旅客拥有了更多的购物选择。未来离岛免税市场也将形成多元主体的运营格局，进入差异化的良性竞争阶段。
海南自贸港政策持续扶持，海口国际免税城即将开业助推离岛免税市场发展。年6月，中共中央、国务院印发《海南自由贸易港建设总体方案》，明确到年初步建立以贸易自由便利和投资自由便利为重点的自由贸易港政策制度体系。年2月，由中旅集团选址打造的海口国际免税城项目中的免税商业综合体地上钢结构主体框架顺利封顶，该项目坐落于海口市西海岸新海港东侧，涵盖免税、有税商业、高档办公、高端酒店等业态，预计年中将正式开业。项目建成后将与三亚海棠湾国际免税城南北呼应，作为海南当地新地标点，未来将为离岛免税市场打开新的成长空间，助推海南自贸港的建设，为海南建成国际旅游消费中心添砖加瓦。
对标国际自贸港，充分竞争下免税运营商利润率依然可观。近期海南免税竞争格局的变化引发市场对未来价格战及运营商盈利能力下降的担忧。梳理国际典型自贸港下个人购物免税政策，香港最为激进、机场及市区个人购物均享免税政策，机场免三税、招标经营，市内对除烟酒以外的多数商品免税、非牌照经营。在最为充分竞争的香港，零售运营商利润率依然可观，正常商业环境下大型购物中心纯经营利润率超15%，小型连锁门店莎莎、卓悦利润率接近10%。此外自贸港政策驱动下，离岛免税蛋糕做大是驱动运营商业绩中长期增长的核心引擎。
1.3.市内免税：政策利好，前景可期
政策利好，双方互惠。年，国务院发布《关于全面推进北京市服务业扩大开放综合试点工作方案的批复》，研究完善市内免税店税收政策，拟将市内免税店销售对象由原来的外国旅客开放到离境国人，同时增加免税品覆盖种类。20年3月《关于促进消费扩容提质加快形成国内生产的实施意见》中，明确指出建设一批中国特色市内免税店。之后湖北、四川、广州、厦门、深圳、上海等省地发文提出将完善市内免税店政策，加快城市市内免税店的布局与建设。相比机场免税店，市内免税店对于消费者而言具备购物空间更宽敞、时间更充裕的优点，从而优化购物体验、延长停留时间；对于运营商而言，低租金和客单价的提升也将助力其业绩增长。
对标韩国市内免税店，我国市内免税前景可期。年韩国免税销售额亿美元/+24%，作为全球最大的免税市场，其市内免税消费占比达85%（不含离岛免税），呈逐年攀升态势。韩国市内免税政策相对宽松，消费人群覆盖本国外国居民，出境/入境免税限额分别0美元/美元，且不限次数。对标韩国，疫情前韩国免税销售额占全球比重为26%，我国仅占9.6%，仍存在较大差距。我国市内免税市场还处于起步阶段，伴随政策放宽及部分境外消费回流，我国市内免税潜力巨大。
2.人力资源：顺势而为，拥抱成长
2.1.行业起步晚发展快，市场高度分散
行业起步晚，处于高速成长期。我国人力资源行业起步晚，真正意义市场化的人力资源服务起步于年，此前受益于国内的人口红利，企业招聘难度较小；但近年来人口红利消退，国内招聘市场供需环境发生变化，劳动市场职位空缺/求职者人数自年起大于1，过去3年持续上行，就业市场供不应求结构性错配导致企业招人难度加大，未来企业端对于专业人力资源服务的需求将不断释放。年我国人力资源服务市场规模亿元，14-18年CAGR为21%，18-23年预计CAGR为20%。年疫情造成就业难和招聘难，猎头以及RPO业务受打击严重，而灵活用工业务迎来发展契机。
竞争格局分散，民营机构众多。我国人力资源服务行业仍然分散，于年约有个市场参与者，而我国内地人力资源解决方案市场CR5仅4%，竞争格局分散，其中科锐国际市场份额0.77%，位列行业前三；人服机构数量约有2.1万家，其中民企1.9万家/占比88%，数量上占绝对主导。尽管格局分散，但随着政策推动人服行业规范化，行业兼并有望加快，人服市场集中度将有所提高。
根据各自背景的不同，我国人力资源服务业参与者主要分为三类：国有、外资、民企。整体看，三大国有企业的人事代理服务业务市场占有率较高，他们大多成立于80年代，具有较强的规模和品牌优势，基本垄断国内人事代理市场。外资企业和优秀民企在中高端人才访寻、招聘流程外包、灵活用工等细分领域占有领先地位。外资企业从年起通过合作或者并购本土企业等方式陆续进入中国市场，主要锁定跨国公司为目标客户。科锐国际在内的传统猎头企业主要在90年代成立，最早专注高端人才访寻业务，后逐渐拓展招聘流程外包和灵活用工等业务，形成一定的规模和品牌优势。综合来看，能够提供全面解决服务方案、具备国际扩张潜力、加强技术投入、具备品牌及客户积累优势的头部企业有望胜出。
2.2.灵活用工驱动高增，行业空间广阔
灵活用工高速增长，渗透率仍有提升空间。年国内灵活用工行业规模达亿/-年CAGR达26%，通过灵活用工方式就业的劳动者人数达到.5万人/-年CAGR为16.3%。据艾媒咨询数据，年中国灵活就业群体规模达到两亿以上，其中租赁和商务服务业、批发和零售业和信息传输、软件和信息技术服务业在灵活就业市场中最为活跃，在灵活就业招聘行业占比中分别达到36.4%、21.1%和10.1%。灵活用工的渗透率仍然较低。以灵活用工人数/总就业人数口径计算，年我国灵活用工渗透率约为0.17%，相比美国/日本/欧盟分别10%/4%/3%的渗透率水平，国内灵工渗透率仍有较大提升空间。在人工成本攀升、产业结构转型、用工法规趋严等背景下，灵活用工有望迎来黄金时代。
人口红利消退，用工成本上行。我国劳动年龄人口绝对量及占总人口比例自年起持续下降，-年就业人口占总人口比例从70%下降到65%，就业人口绝对量从9.41亿下滑到9.11亿/-年CAGR为-0.40%。人口红利消退促使劳动力市场供求关系转变，企业雇佣成本增加。年-年我国城镇非私营单位就业人员年平均工资从1.71万增长至5.77万/CAGR为11%。中长期来看，企业为满足用工需求并控制成本支出，对人力资源解决方案的需求扩大，对灵活用工的接纳度有望提升。
第二、三产业崛起、新经济发展是灵活用工成长的催化剂。我国正处在经济结构转型期，服务业和制造业是使用灵活用工的主要行业，以高新技术和现代服务业为代表的第三产业对GDP贡献比重逐年增加，就业市场人员加速向第三产业流动。从全球范围来看，服务业和制造业在灵活用工中占比超过2/3，因此近年来第二、三产业的崛起成为灵活用工快速发展的主要原因。此外，新经济企业由于业务种类多不确定性大，对用工的及时性及规模性提出较高要求，灵工迅速大量的招工能力符合这一特性。灼识咨询预测新经济客户占灵工从业人数比重将由14年18%提升至23年49%。
灵活用工渗透率与国家的发达程度、法律法规的严格程度相关性较大，近年我国灵活用工发展受到政策鼓励。全球灵活用工渗透率较高的均为发达国家，且大部分为欧洲国家，这与欧洲国家较为严格的就业法规有关。近年来国内劳动者权益保障体制逐步健全：年《劳动法》修订，加大对于劳动者权益的保护；《国税地税征管体制改革方案》明确从年起基本养老保险费、基本医疗保险费、失业保险费等各项社会保险费由税务部门统一征收，企业缴纳社保费将更加规范。在就业市场法规趋严背景下，企业为规避风险有动力提高灵活用工的配置比例。
2.3.疫情加速灵活用工渗透，龙头集中度有望加强
疫情推动用工结构变化，新用工模式需求骤增。疫情导致传统用工模式面临巨大挑战，一方面是居家办公的浪潮导致多岗位模式的变化，外卖、快递、在线客户等岗位需求短期激增；另一方面停工停产对中小企业造成重创，餐饮、旅游、影院等产业被迫停业，大量员工处于待业甚至失业状态。据艾媒咨询数据，年中国灵活就业群体规模达到两亿以上，其中租赁和商务服务业、批发和零售业和信息传输、软件和信息技术服务业在灵活就业市场中最为活跃，在灵活就业招聘行业占比中分别达到36.4%、21.1%和10.1%。全球疫情背景下，便利店等行业启用“共享员工”的模式，以解决人员短缺的问题同时节约用工成本。企业在寻求降本增效的过程中对新用工模式的接受度提升，灵活用工模式受益于市场
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