（报告出品方/作者：东兴证券，王紫、魏宇萌、刘雪晴）
1.国内免税市场一片蓝海，中国中免为 龙头
中国中免是国内免税界鼻祖，先发优势明显。公司于年正式成立，在全国范围内开展免税业务。目前，公司是中国 一家全免税渠道覆盖的零售运营商，涵盖口岸店、离岛店、市内店、邮轮店、机上店和外轮供应店，业务遍布全国30多个省、市、自治区等，年跃升为世界 大免税运营商。
免税行业一片蓝海，具有长期增长潜力，消费回流和中高端收入群体的扩大成为支撑免税行业长期增长的核心动力。弗若斯特沙利文预计年和年我国免税市场销售额将达到亿元和亿元，同比增速分别达67.48%和46.7%。
1.1免税行业消费回流空间巨大
我国免税业务起步较晚，消费回流空间巨大。我国免税事业起步于年的改革开放，由于国内免税市场的竞争力较低，免税消费外流严重，国内免税市场的销售额较低，在全球免税市场的份额占比低于10%。近年来受萨德事件影响以及国内免税相关政策的刺激，国内免税市场增长提速，但消费外流现象仍较为严重。世界免税协会数据显示，年中国人消费了全球 0%的免税品，其中境外购买免税品整体规模超亿元，而国内免税市场的销售额仅有约亿元，同比增速达到31.5%，但国内免税销售仅占全球份额的12.5%，免税消费存在巨大的回流空间。
免税承担了吸引消费回流的重任。《年全球 品行业研究报告》显示，年全球个人 品市场达亿欧元，中国籍消费者贡献了35%的份额，约亿欧元，其中仅有约亿欧元在中国内地实现，而有超亿欧元的国人 品消费在国外完成，消费外流现象十分严重。免税店是消费者尤其是中高收入群体购买 品的重要渠道，根据OliverWyman的中国出镜旅客调查数据显示，中国消费者海外消费约37%发生在免税店，其中有29%是发生在境外市内/机场免税店，在国内免税店的销售额仅有9%，免税承担着吸引消费回流的重任。
严重的海外疫情一定程度上加速了消费回流的实现，未来如何持续提高国内免税市场竞争力是关键。年严重的海外疫情为国内免税消费回流提供了较好的发展机遇，我国免税市场实现亿元销售规模，占比全球免税市场的份额从年的14%大幅提升至23.5%。但我国免税消费外流情况依旧较为严重，年1-11月韩国免税销售额约亿元，其中外国人消费占比达78.3%，中国人为韩国免税消费的主力，韩国免税市场对国内免税消费的分流依旧明显。长期来看，吸引免税消费回流的任务依然艰巨，国内免税市场增长空间依然巨大，如何通过品类丰富、价格优惠、购物体验良好等方式增强国内免税市场竞争力，成为吸引海外免税消费回流的关键。
国家政策指引和国内免税市场竞争力增强将共同助力消费回流实现。近年来国家出台了相关支持政策来吸引消费回流。如年3月，国家发改委等23部门联合出台《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》中提出将进一步完善免税业政策，7月1日起实施离岛免税新政，随后不断增加离岛免税运营主体等，通过政策指引和市场放宽来吸引消费回流。与此同时，随着国内免税运营商的成熟壮大，以及新参与者的加入带来市场活力的释放，国内免税市场在全球免税市场中的竞争力有所增强。通过对比核心大单品在各国免税店的价格发现，在部分产品上国内免税已经形成了明显的价格优势，部分商品拥有 格（在挑选的可比范围内），国内免税吸引力有所增强。但同时也看到，国内免税在首饰和箱包等精品品类上距离国际免税市场仍有一定差距，未来尚有较大提升空间。
1.2中高端消费人群扩容带来长期支撑
免税消费具有高端化、 化的特点，中高收入人群为免税消费的主要受众群体。免税消费产生于因公或因私出入境或离岛的情景下，只有具备出入境商务机会或旅游能力的消费者才能够成为免税消费群体。根据移民管理局统计数据估算，截至年我国拥有护照的人数约为2.1亿人，占比总人口的14.9%，这意味着仅有少部分公民拥有出境的条件。文旅部数据显示，国内居民出境人次占比旅客运输总人次的比重仅不到1%，说明仅有少部分公民有机会出境。因此整体来看，免税消费仍是针对中高端收入群体的较为小众的消费行为，但随着出境人次占比的逐年提升（排除年疫情影响），免税消费的受众群体在逐渐扩大。
与此同时，免税消费品主要为烟酒、香化产品、箱包、首饰等可选消费品，具有一定的 品属性。同时税率较高，若加上关税、消费税和增值税等应纳税费，价格相较于进口完税价格会高出约36%-%，因此免税消费的吸引力较大。
中高收入群体不断扩大为免税消费提供了最基础的土壤，共同富裕政策目标下国人免税消费购买力有望逐步攀升。近年来我国中高产阶级消费群体不断扩大，年胡润财富报告显示，中国大陆中产家庭已经达到万户，其中新中产万户以上，越来越多的家庭跻身于中产阶级行列。年的财富报告显示，富裕家庭、高净值家庭和超高净值家庭数量分别同比增长1.4%、2%和2.4%。年8月中央财经委会议释放了关于共同富裕的重要信息，首提“三次分配”，强调“普惠公平”，囊括“物质生活和精神生活”。我们认为，未来“共同富裕”的不断推进，将使得我国中等收入群体比重进一步扩大，将带来可选消费需求的增加，将利好可选消费尤其是具有一定 属性的免税消费的长期增长。
1.3中免为 龙头，先发优势明显
我国免税市场长期处于高度集中状态，中国中免位于 龙头位置。我国免税业务采取特许经营的模式，即国家通过发放免税牌照准许部分企业进入该行业获得运营权，长期实行“四统一”政策，即“统一经营、统一组织进货、统一制定零售价格、统一制定管理规定”。目前免税市场上共有10位参与者，分别为中国中免、日上免税、深免、珠免、海免、中服免税、中侨免税、王府井、海旅投和海发控。年中免+日上免税市场份额占比达83.7%，年公司收购海免后市场份额进一步提升至92.3%。与此同时，公司的前身中国免税品公司按照集中统一经营管理的原则长期负责“四个统一”工作，在免税市场占据 领导地位，对市场有较强的把控力和议价能力，具有明显的先发优势。
免税牌照有放开趋势但整体可控，未来有望形成有限竞争局势。年国家新下发了王府井、海旅投和海发控三张免税牌照，这反映了国家免税牌照逐步放开的趋势，通过新参与者的引入推动免税市场形成适度竞争局面，释放市场活力。但参照韩国免税牌照大幅放开后市场进入激烈竞争状态，中小免税企业持续亏损的先例，我们认为国内免税牌照不会大范围放开，整个免税市场仍会保持有限竞争状态。即便有一定程度的放开，规模优势也会再度导致市场份额向头部集中，强者恒强。
2.多渠道复苏之风渐起，公司尽享行业增长红利
2.1离岛免税：国内旅游复苏叠加政策支持助力渠道持续放量
离岛免税政策持续放宽，政策拉动下离岛免税高速发展。我国从年开始实施离岛免税，随着离岛方式、购物次数和额度，以及免税商品品类的政策限制不断拓宽，渠道活力逐步显现。年7月离岛免税新政开始实施，极大地放宽了购物限额，叠加海外疫情严重国人无法出国消费的影响，离岛免税实现了井喷式增长。年海南实现离岛免税店总销售额.7亿元，同比+84%，完成了此前设定的亿目标。其中离岛免税销售额.9亿元，免税购物件数件，分别同比增长83%和71%。
政策刺激下离岛免税渗透率和客单价实现跨越式增长。离岛免税新政放宽了单笔购物金额和总购物额度的限制，叠加商品品类的丰富，离岛免税渗透率从年的4.53%大幅跃升至年的6.94%，年进一步提升至8.29%；客单价也从年的.7元大幅提升至年的.7元，年持续提升至.8元。我们认为，未来随着单价较高的精品品类的引入和品牌矩阵的完善，离岛免税吸引力有望持续增强，整体渗透率和客单价有望进一步提升。
短期看，疫情好转、旅游业复苏背景下，离岛免税持续放量。年疫情对海南旅游业的影响仍较大。海南全年客流.43万人，同比增长25.5%，已恢复到疫情前年的97%左右，但21年下半年受疫情反弹影响，海南接待游客人数同比下降了15.74%，过夜游客仅为年的74%，仍有很大提升空间。我们认为，国内出行的放开会早于国际出行，短期看国内旅游的复苏将带来海南客流的进一步提升，带动离岛免税销售额高增。海南省政府工作报告提出年海南免税店销售力争达到亿，按年免税销售占比计算，免税销售额约为.12亿元，若目标能预期实现，则离岛免税年至少有66.7%的增长空间。
长期看，政策指引和市场活力的释放共同拉动离岛免税可持续增长。海南省政府于年11月印发了《海南省“十四五”建设国际旅游消费中心规划》，目标到年国际旅游消费中心基本建成。吸引境外就医回流50万人次，吸引国际教育消费亿元、回流5万人，接待游客总人数达到1.1亿人次、旅游总收入突破亿元，离岛免税品贸易实现倍增。同时，海南省持续落实免税相关配套措施增强旅游购物吸引力，并通过引入新参与促进市场活力的释放，海岛旅游吸引力的增强和购物体验的改善将带动旅游市场的繁荣，从而为免税销售增长提供基础。
离岛免税参与者增多竞争加剧，但中国中免仍占据 位置。截至目前，海南全岛共有10家离岛免税店，经营主体增至5家。离岛免税市场已逐渐走向有限竞争阶段，牌照优势被弱化，但中国中免无论从免税店数量和布局区位，还是销售情况和竞争优势来看，仍占据 位置。公司年在三亚开设了 家离岛免税店；年在三亚开设了 个旅游零售综合体——三亚国际免税城，也是全球单体销售面积 的旅游零售综合体；年收购海免公司51%股权，在离岛免税市场的业务布局进一步完善。截至目前公司在海南岛共拥有6家免税店，覆盖海口、三亚和博鳌三个城市的核心地段，总经营面积达到约12.3万平方米，是整个海南岛免税运营时间最久、拥有免税店数量最多、总经营面积 的免税运营商。公司将持续享受疫情好转旅游业复苏以及政策支持的背景下离岛免税的增长红利。
围绕海南岛进行多地布局带来增量空间。海口美兰机场T2免税店经营面积达平方米，已于年12月2日随同T2航站楼的启用同步开业。海口国际免税城免税商业综合体预计于年6月正式营业，规划总建筑面积约92.6万平方米，预计零售面积将达到15万平方米，若建设完成，将超越三亚国际免税城成为全球 的旅游零售综合体。三亚国际免税城二期免税购物区自年3月开工建设，预计年开始运营，估计总建筑面积为7.65万平方米，将引入更多高端 品牌。新店的陆续开业和产品品类的不断丰富将助力公司进一步扩大离岛免税版图，增强其市场竞争力。（报告来源：未来智库）
2.2口岸免税：出入境逐步开放将带动渠道复苏
口岸免税渠道具有天然客流优势，是最为重要的免税渠道之一。口岸免税渠道包括机场、陆路边境或火车站、跨境汽车站和港口等，口岸作为人员流通的必经之路，具有天然的客流优势，主要为免税店提供流量价值。年口岸免税实现购物金额亿元，占全国免税市场的68.26%，是 的免税渠道，-年口岸免税销售额三年复合增速达29.4%。其中机场免税渠道客流量 ，重要性程度更高。
口岸免税渠道受疫情影响严重，若边境开放具有巨大恢复空间。全球疫情严重影出入境需求，年上半年我国出入境人次仅为0.67亿人，为年同期的19.5%，其中内地居民出入境人次仅为.4万人，仅为年同期的0.9%，在此背景下，国内口岸免税销售额同比大幅下滑83.2%至57亿元，口岸免税渠道整体受疫情影响严重。若全球疫情得到有效控制，边境开放将带来跨国商旅和旅游需求的逐步释放，出入境旅客数量有望持续恢复，口岸免税渠道具有巨大复苏空间。
中免在全国范围内广泛布局口岸免税渠道奠定规模基石，将充分受益于边境开放下口岸免税的复苏。根据公司 披露数据显示，公司共经营家口岸免税店，其中60间位于机场，46间位于陆路边境，20间位于其他位置（火车站、跨境汽车站和港口等），基本占据了国内绝大部分口岸免税资源。口岸免税渠道疫情前是公司最主要的收入来源，年收入占比超60%，这也使得公司成为全国 的免税运营商，奠定了公司的规模基石。若疫情好转边境放开，公司将充分享受口岸免税渠道复苏带来的高速增长。
公司掌握机场核心据点，先发优势明显。公司在中国主要航空枢纽拥有免税店，年收购日上中国，年收购日上上海，分别获得了北京和上海机场的免税运营权。北京首都国际机场、上海浦东国际机场、广州白云国际机场为中国年国际旅客吞吐量 的三个国际机场，加上上海虹桥国际机场，四大机场服务的出境旅客占国内机场出镜旅客总数的50%以上。公司占据核心机场据点，具有明显的先发优势，能够为公司持续贡献高额稳定收入。
新口岸持续开拓，布局出入境恢复后的市场。中免在疫情后仍持续拓展口岸渠道，强化全渠道零售网络，如中标北京大兴机场、天府国际机场、青岛胶东国际机场、杭州萧山机场T4航站楼等多个国内重点城市机场免税项目等。未来公司将继续投标国内一线及二线城市及其他主要城市口岸免税店特许权，以巩固优势渠道资源并提升竞争力。公司在品牌合作、采购规模、运营管理等多方面具有 优势，且组建了专业的投标团队，建立了投标项目管理机制，将共同助力新口岸免税店的投标中标的实现。
2.3市内免税：出入境完全恢复后市内店政策有望落地
市内免税渠道在国际免税市场中重要性较强，在我国仍存在较大的发展空间。市内免税店指在针对出入境游客为其提供市内购物的场所，是口岸免税的一种补充形式。年韩国政府允许其国内免税运营商在国内实行离境免税业务，开创市内免税政策先河，后市内免税逐渐发展为韩国 的免税销售渠道，年渠道销售占比高达85%。我国的市内免税目前具体可分为两种形态，一种为归国人员市内免税店、一种为市内出境免税店。由于对购物条件和免税额度限制较多，以及市内免税店的竞争力较多等多种因素影响，我国市内免税渠道发展较慢，在整个免税市场占比较低。
市内免税政策有待进一步放开，有望于出入境完全恢复后落地。近期市内免税政策正逐步调整和放开，年3月《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》提出，要进一步完善市内免税店政策；十四五”规划纲要中提出要完善市内免税店政策，规划建设一批中国特色市内免税店；全国多省市也出台了鼓励免税店发展的相关政策，推进与多家免税运营商的合作。但我们认为，距离市内免税向国人开放政策正式出台仍有一定时间，大概率会在全球疫情完全好转，出入境完全恢复之后落地。
市内免税渠道相较于口岸免税渠道具有独特竞争优势，若政策放开将会带来巨大增长空间。
（1）市内免税店相较于机场免税店来说拥有更大的经营面积，从而能够配备更多的品牌和商品品类，满足顾客的多样化需求；
（2）相较于在口岸免税店购物仅能在登机或者上车船之前或之后进行短时间的选购，市内免税店为顾客提供了更长的购物时间，从而也大大增加了顾客的购买转化率和客单价；
（3）市内免税店通常选在交通便利的市中心，且有足够的时间和空间为顾客提供穿搭尝试，极大地提升了购物体验，进一步增加购买转化率；
（4）相较于机场免税店高额的扣点来说，市内免税店的平均租金相对更低，与一般大型商场持平，若为公司的自有物业则不需要承担租金费用，将极大地增强公司的盈利能力。
中国中免已在国内多地布局市内免税店或达成合作协议，未来有望充分享受政策落地带来的发展红利。公司在国内经营6家市内免税店，海外经营4家。其中国内市内免税店包括北京、上海、青岛、大连、厦门和上海，目前仅针对外籍人士和港澳台居民，客户必须有明确的出国旅行计划，下订单和付款时必须出事登机证或其他旅游证件，且只能在开设门店的机场或其他场所的接机区领取购买产品，待政策放开后有望扩大客群范围。与此同时，公司已与全国多个省份多个城市签订战略合作协议，提前布局市内免税渠道，待政策放开后有望充分享受政策红利。
3.全方位提高运营能力，打造核心竞争优势
对于免税运营商来说，在牌照优势逐渐减弱的情况下，提高运营能力对于其提高市场竞争力来说至关重要。
3.1卓越的管理团队和优越的股东背景提供支持
卓越管理团队带领公司持续领跑行业。公司管理团队具备卓越的战略视野和在旅游零售行业丰富的运营管理经验，高级管理团队平均从业时间20年。其中董事长彭辉拥有近30年的旅游零售经验，总经理陈国强连续三年被全球旅游零售行业权威杂质评选为免税行业年度人物，各业务条线的管理人员加入公司的时间均较早，具备丰富的从业经验和较强的管理能力。截至年底公司直接聘用了1.4万名员工，其中20.9%持有大学本科或以上学历，45%拥有三年以上行业经验。
股东背景优越，为公司的发展提供充足资源。中国旅游集团为公司 大股东，截至年上半年持有公司53.3%的股份。中国旅游集团目前形成了中旅旅行、中旅投资、中旅免税、中旅酒店、中旅金融和中旅资产六大业务板块协同发展的局势，是中国 的旅游央企，由国资委控股。公司控股股东背景优越，助力公司新项目的取得和业务拓展；中国国旅业务范围广，涵盖旅游、酒店、金融投资等多个领域，其他业务板块也能为免税业务板块提供资源支持，助力免税业务发展。
3.2持续完善供应链体系，打造强运营能力
运营能力与整体供应链建设完备程度密切相关。整个免税业务供应链大致包括采购、通关报关、仓储及物流和库存管理等环节，多个环节的有效运作保证了公司具有较高的运营效率和较低的运营成本。
多品牌合作和集中式采购为提高产品市场竞争力奠定坚实基础。
公司深化与品牌商的合作，并不断拓展品牌组合个数，截至年底，公司与全球近家世界知名品牌建立了合作关系，其中包括个香化品牌、个时尚品及配饰品牌、个烟酒品牌和个食品及其他品牌，销售产品超过20万个SKU。公司与前五大供应商之间的业务关系在3-21年，合作伙伴关系深厚。
整个集团采取集中采购模式。年-年公司采购的商品中分别有约11%、11%和5.9%的商品为国内产品，其余均为国外产品。对于大多数国外产品，公司直接从原产国或原产地进行采购，如果无法直接采购时，会从第三方分销商处采购。与此同时，公司拥有个专业买手，平均从业11年，在 品行业从业经验丰富，保证了优质产品的供应。
多品牌的长期合作和大规模的集中采购能够提升公司供应链优势，一方面品牌商愿意提供更多的优惠折扣，降低采购成本，提升公司的产品价格竞争力和盈利能力；另一方面品牌方更愿意优先满足公司对于畅销产品的需求，增强公司产品在国际市场上的竞争力。与此同时，直采的模式能够尽可能保证产品质量，有助于建立稳健的品牌形象，增强顾客的认可度和满意度。
覆盖全国的免税物流配送体系以及仓库管理系统保证高效的供应效率。
仓储及物流方面，公司已在大连、青岛、上海、北京、深圳、三亚和香港建设了七个覆盖全国运营须受海关总署监管的物流中心，成为中国 覆盖全国的免税物流配送体系，目前正在海口建设新的区域物流中心。
公司拥有先进的仓储管理系统提供支持，通过全面整合仓储管理系统，能够汇总全部订单情况，并密切监控订单执行过程，保证从确认订购单到物流服务提供商提货的过程中的每一个环节准确高效。
整个供应链体系辅之以数字化和信息系统，进一步拉动运营效率的提升。公司围绕采供销关键业务环节，掌握了专业的模块化数据分析和规划能力。数字化仓库管理系统使得公司能够密切监控供应链中的货物动向；通过建立大数据分析的自动化库存监控和补货系统，来监控库存水平并及时传达采购需求；在国内最早推出免税线上预定平台，实现线上线下一体化运营，并通过持续数字化升级，提高决策 度和管理效率，实现 营销，提升运营效率。
3.3搭建并完善会员与营销体系
建立了完善的会员体系持续巩固客户服务能力。公司于年2月完成了集中式CRM系统的部署，并将多个会员体系整合为一个综合的会员体系，之前独立的免税会员自动成为中国免税的会员，其会员地位也得到整个免税销售网络的认可。随着公司会员体系的完善和线上销售渠道的快速拓展，公司会员数量持续增加，从年的40万增长至年底的万，复合增长率达.7%。完善的会员体系优化了客户的购物体验，提升了消费欲望，有望在扩大销售额的同时带动客单价和复购率的提升。
分级会员体系与 营销相结合，大数据分析反向促进销售增长。公司建立了五级会员体系，对应不同的特权和优惠力度。会员积分可以抵消之后的购买金额，因此建立多级别的会员体系有利于顾客的锁定，鼓励重复购买并提高客户忠诚度。公司还积极推行贵宾尊享服务，以充分挖掘高端客户的消费潜力，拉动销售额提升。与此同时，公司通过大数据分析及人工智能技术，通过获取的消费者数据分析并确定消费者偏好，评估市场需求趋势变化，从而反向促进有效选品并拉动销售增长。
多重营销策略为销售实现添砖加瓦。公司结合季节性变化，积极以节假日为契机组织多重营销促销活动，如中免新春云上购物节、中免促销活动、中免海南离岛免税购物节、中免海南离岛免税年终盛典等。多媒体多渠道营销，促进增强品牌知名度和影响力。公司通过在微博、
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