（报告出品方/作者：国信证券，陈青青）
公司概况：中国调味品龙头，“一超”地位稳固
公司简介：深耕调味品生产销售，历史源远流长
海天历史最早可溯源于距今多年的清代中叶乾隆年间开始鼎盛的佛山酱园。作为国家商务部公布的首批“中华老字号”企业之一，经过多年发展，海天目前已成为行业内产能、销量、收入规模遥遥领先的调味品企业。海天的发展历史可划分为如下三个阶段：
1、转制前（年-年）潜心研发生产：公司前身是年由佛山25家古酱园合并重组而成的“海天酱油厂”，彼时海天处于公私合营时期，只是广东的区域性品牌。这段时期海天聚焦研发、生产，公司率先建成第一座水泥晒池，完成了以池代缸的发酵酿制酱油的试验，自主研发了国内第一台真空注瓶机，为后来酱油行业发展做出了极大贡献，也为之后海天业务扩张打下坚实基础。
2、转制后（年-年）步入发展快车道：年公司重组为股份制公司后战略更加清晰，年建立了驻外机构在当地市场服务经销商，年提出“双百工程”（百亿销值+百万吨产量）规划，年年产超万吨的海天高明生产基地一期工程落成，年进行二次改制，成为员工持股的全民营公司。年开始筹备拥有更多的新技术和新设备的海天（高明）二期建设工程，年生产规模突破万吨，并于年成功在A股上市。
3、上市后（年至今）逐步打造调味品航母：年开始公司积极推行自主经营模式，推进智能车间打造、绿色可持续发展工厂打造和产品包装优化升级等工作，并于年顺利完成五年再造一个海天的规划，同时推出未来五年收入和利润保持两位数以上增长的“三五计划”，目前公司正以积极的面貌迎接崭新的五年。
经营业绩：海天过去十年利润增速20%+，面对冲击增长依旧稳健
凭借着产品品类不断丰富、外延，以及渠道网络的不断完善，海天的收入、利润规模持续增长。9-年公司收入、利润CAGR分别为15.9%、22.2%。虽然个别年份遇到成本压力、行业需求受阻及产能投放不及预期的影响，但海天通过主动提价、控制发货节奏、积极推进产能建设等措施，使得公司业绩增长及时恢复正轨，收入及利润规模持续提升。
随着公司销售规模的增长、产品结构的优化和生产工艺的精进，公司成本控制能力和费用使用效率持续优化，盈利能力持续提升。9-年公司毛利率从38.4%提升至42.2%，净利率从19.6%提升至28.1%。（年公司毛利率有所下滑主要系年公司执行新的会计准则，将运费调整至营业成本所致，若还原至年同比口径则毛利率未降低）。
业务结构：酱油产品是根基，蚝油、调味酱是重要补充
作为专业的调味品生产企业，海天一直致力于建立完整系统的“中国味”产品体系，经多年精心打造，目前生产的产品已涵盖酱油、蚝油、酱、醋、料酒、鸡精、鸡粉、腐乳等几大系列百余品种多规格。不断完善的产品结构和持续的推陈出新，更好推动了海天产品在不同消费层面的到达，也持续推动了海天获得更为庞大市场基础及良好消费口碑。
酱油/蚝油/调味酱是公司的核心产品。公司以酱油业务起家，随着多年发展，酱油产品已成为公司的核心大单品，年收入.4亿元，收入占比为57.2%，过去10年CAGR为12.6%。近年来将调味品业务逐渐拓展至蚝油、调味酱等其他品类，持续扩大收入规模。年蚝油/调味酱业务收入分别为41.1/25.2亿元，收入占比分别为18.0%/11.1%，过去10年CAGR为21.1%、15.8%，公司前三大产品酱油/蚝油/调味酱占比达到86.3%。另外，海天也大力发展醋、料酒等品类，公司其他主营收入占比随之增加，年其他主营业务收入达到19.5亿元，占比提升至8.6%，过去10年CAGR为18.5%。
股权结构：民营体制焕发活力，管理层利益与公司发展绑定
公司上市后股权结构一直保持稳定，高管庞康、程雪等5位一致行动人是公司的实控人。截止年中报，5位一致行动人直接及间接持有合计55.22%的股权。海天集团是公司第一大股东，通过直接和间接方式持有公司58.38%股份。公司核心管理层持股比例较高，与公司长期发展深度绑定，经营效率较高。此外，海天于年实施首次限制性股票激励计划合计万股，约占授予时公司股本总额的0.44%，奖励公司除管理层以外的核心技术、营销、生产、工程、管理等骨干人员93人，充分激发了员工工作积极性。该激励计划仅年未达成营收目标，其余年份均达成营收和业绩解锁目标。截止到年中报，公司在境内共拥有28家控股子公司，业务涉及调味品食品生产、销售、农产品采购、生物推广应用等领域。
调味品行业：长坡厚雪、强者恒强的好赛道
调味品行业经过多年的快速增长，现已逐渐走向成熟，部分投资者对行业未来发展空间存疑，且由于行业内缺乏可以反映调味品整体及其细分品类市场规模的权威性数据，投资者很难准确的了解行业真实的体量、细分品类增长情况及行业主要品牌的市场份额。本章我们通过各种渠道搜集了大量相关数据，并结合渠道调研，统计分析了调味品整体及细分品类的增长情况，试图将一个更加真实的调味品行业还原给投资者，同时我们也详细分析了行业未来发展的驱动因素和未来5年的行业发展空间，以供读者参考。
生意本质：味觉记忆与饮食差异筑高产品壁垒
调味品味觉记忆鲜明，龙头企业易构筑味蕾壁垒。调味品作为一种生活基本消费品，贯穿于居民生活的一日三餐，刚需属性较强，我国自古就有“民以食为天、食以味为先”的说法。同时由于不同调味品会因口感差异而给消费者留下不同的味觉记忆，一旦积累形成美味记忆将进入重复购买模式，其产品属性决定了调味品企业能长青不衰并构筑天然的味蕾壁垒，这也是调味品龙头企业持续稳健发展的基石。所以与其他快消品中新面孔频出不同，调味品行业不乏“老字号”企业，日本调味品龙头龟甲万、美国调味品龙头味好美/亨氏、中国调味品龙头海天/美味鲜/恒顺都有着上百年的历史。
食差异决定行业外壁垒高筑。一方面，由于东西方在饮食观念、饮食对象、烹饪方式、饮食环境等方面差异显著：中式餐饮注重调味，制作复杂，对调味品要求较高；西式餐饮更主要食物营养保留，烹饪方式简单，配套的调味品也不太适合国内烹饪习惯，而这种文化差异所带来产品结构上的差异也将长期存在。另一方面，由于中国地大物博，不同地区之间饮食习惯也存在不同：以酱油为例，由于地域和环境的差异使得酿造过程中微生物发酵带来的产品风味不尽一致。“广式酱油”在北回归线晒制而成，更醇香、豉香浓郁，适合炒菜；“日式酱油”是低温酿造，酿造时间更长，酸甜味更加突出，适合点蘸。这种由于地理环境所决定的产品差异有利于强化产品壁垒，这也导致了调味品龙头企业都有自己的利基市场，其他竞争对手较难攻克。
调味品行业空间测算：预计年市场规模为亿元，未来5年CAGR为7.2%
目前我国调味品市场规模超亿元，过去5年CAGR为8.5%。目前调味品行业内缺少关于市场规模的官方数据，调味品协会统计口径不完整且缺少近年的数据，第三方欧睿仅是统计了零售端的市场规模且没有充分考虑由城市化率提升所贡献的增量。因此我们选取数据更连续的欧睿数据作为基础，并将欧睿数据进行城镇化和全口径调整，通过将欧睿数据进行调整，我们测算出年我国调味品市场规模为.5亿元，同比+5.4%，过去5年CAGR为8.5%，行业依旧保持快速增长趋势。
展望未来，我们认为调味品行业仍将持续扩容，在消费升级的带动下，行业量价仍有提升空间，而行业量增主要看餐饮扩容和品类创新，价增则看通胀压力及产品结构升级：从行业总量角度看，过去5年量增CAGR接近5%，未来餐饮扩容及细分品类不断创新仍将带动消费量继续提升：
1）从餐饮端来看：根据调味品协会数据，调味品三大消费渠道餐饮、零售、工业的比例为45%、30%、25%，餐饮是调味品主要销售渠道。随着中国城镇化率和人均收入水平的持续提升，居民外食率将逐渐提升叠加外卖快速发展，餐饮行业市场规模将继续增长。居民在外用餐的调味品摄入量约为家庭烹饪的1.57倍，餐饮的持续扩容将带动调味品消费量继续增长。年虽然经历了新冠疫情的扰动，但不改长期餐饮扩容的趋势。
2）从零售端来看：虽然年开始调味品零售消费量增速略有放缓，但伴随着消费升级，调味品将趋于细分化、多样化，调味品品类的创新和细分也将带动调味品消费量的提升。
3）从工业渠道来看：在食品加工渠道中，调味品主要销向休闲食品、速冻食品、方便食品等企业，甚至目前资本市场较为
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