（报告出品方/作者：招商证券，丁浙川，李秀敏）
一、消费稳健增长，线上化长期趋势不改
疫情反复，消费整体稳健增长。年1-9月社零总额31.81万亿元，同比增长16.4%，相对年两年平均增速为3.5%。年我国社零总额当月同比增长由3月份的34.2%下降到8月份的2.5%，9月略回涨至4.4%。由于疫情反复，对全国各地区复工复产造成影响，Q2及Q3社零总额低于预期，在Q3季末略有回暖。消费者可支配收入连续四季度环比改善。Q3全国居民人均可支配收入元，扣除价格因素实际增长6.3%；全国居民人均消费支出元，扣除价格因素实际增长11.5%，较年同期增长13.1%。
高基数下短期电商大盘增速略有回落，长期线上化趋势不改。Q3实物网上零售额累计同比15.2%。受疫情反复的影响，年实物网上零售额累计同比增速由2月的30.6%下滑至9月的15.20%。Q2线上零售占社会零售总额持续增长至23.7%，Q3基本保持稳定。截止年9月线上零售占社会零售总额的比重达为23.6%。
1、电商头部平台GMV稳健增长，模式迭代竞争加剧
纵观电商行业的发展历程，新电商平台的兴起得益于技术进步的驱动下，新的商业模式改变了信息、商品、资金的流通方式，使得新电商平台得以用更高的效率更好地满足了消费者某一或多方面的需求。我们认为在技术持续进步的大背景下，电商模式在效率提升和消费者需求满足上仍有大幅提升空间，这是我们长期看好电商行业的底层逻辑。
模式迭代促进下沉，行业竞争加剧平台核心业务稳健增长。年Q2主要电商平台核心业务增长稳健，阿里/拼多多/京东年度活跃买家数分别为8.28/8.50/5.32亿人，同比增长12%/24%/27%，拼多多活跃买家数连续三年居于首位。阿里巴巴、拼多多的年度活跃买家人均消费额稳步提升，京东保持稳定。主要电商平台获客成本提升，行业整体竞争加剧。社区团购作为零售新模式出现，帮助电商下沉获客，为平台GMV增长注入新动力。多多买菜持续优化业务线条，阿里淘菜菜增量迅猛，京东兴盛优选保持精细化运营。
2、发展方向：直播电商与履约创新带动品类渗透率进一步上行
直播间真实性、互动性提升消费者体验，带动非标品电商渗透率上升。直播的实时效果展示与互动可以加深消费者对产品的了解，并且通过对产品的介绍以及即时的促销活动可以进一步增强消费者的购买欲。这些特点提升了非标品在电商渠道的信息展示程度，一定程度上弥补了电商渠道无法进行实物效果体验的天然劣势。在直播电商的驱动下，服装、彩妆、饰品等非标品类的电商渗透率有望进一步上行。
履约模式进化将带动低毛利商品电商渗透率进一步上行。在电商快速发展的需求驱动下，电商物流行业通过规模的提升、技术的优化以及模式的创新，使得电商的履约（物流）成本不断优化，物流成本对电商盈利模型的影响已逐步减弱。据国家邮政局数据，中国快递行业业务量从年的.8亿件上升至年的.6亿件，年均复合增长27.7%。在同段时间内，三通一达的平均单票成本从2.2元下降为1.7元，年均复合降幅6.0%。
从电商品类看，以生鲜为例，由于生鲜毛利低履费用率高，电商模型难以跑通，近年来生鲜电商模型不断创新的主线即在于对履约费用率的优化。早期以易果生鲜为代表的B2C电商模型每单履约成本约20元，前置仓模式末端履约成本约5元（全链条履约成本约15元），而社区电商模式将全链条的每单履约成本下降至1元左右。
在履约模式不断进化（尤其是社区电商模式）的驱动下，以生鲜快消品为代表的低客单价商品未来电商渗透率有望大幅上行。
二、电商新业态：社区团购有望重回高增，直播电商如火如荼
1、直播电商乘风破浪，淘、抖、快三分天下
淘宝直播、抖音、快手三分天下。自年淘宝布局直播电商以来，淘宝直播迅速发展。根据调研数据，年淘宝直播GMV超亿元，同比增长超90%，年6月MAU达8.1亿人次。根据调研数据，抖音、快手年6月月活分别达7/4.3亿人次，借助短视频带来的巨大流量，发力直播电商，年全年抖音GMV（包含外链）超亿元，快手达亿元，整体来看，直播电商行业淘宝直播，抖音，快手呈现三足鼎立的态势。
（1）抖音：流量分配强调算法、内容，打造兴趣电商，品牌化倾向高
抖音强调算法推荐，对平台流量控制强，有利于电商广告创收。抖音APP基于成熟算法对用户进行推荐，
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