（报告出品方/作者：西南证券，陈泽敏，高宇洋，张闻宇）
1智能手机+AIoT领军企业
小米集团是以智能手机、智能硬件和AIoT平台为核心的消费电子及智能制造公司。公司围绕手机，硬件生态不断延伸至全AIoT产品包括手机硬件、智能硬件以及生活用品。目前公司已建成全球最大消费类AIoT物联网平台，生态链公司超家。小米集团主营业务包括手机业务、AIoT业务以及互联网业务。21Q2小米智能手机国内市场份额为16.8%，位列第三；21Q2Canalys发布公布小米最新全球市占率达到16.7%，超越苹果晋升全球第二。截至21Q2末，公司AIoT代表产品小米电视中国大陆出货量连续十个季度出货量稳居第一，全球第五。公司互联网业务主要盈利模式为广告和游戏业务，21H1两项业务合计营收占互联网业务总营收的76%。
公司发展主要经历了三个阶段，第一阶段业务起步进军手机市场；第二阶段发力全生态链实现战略协同；第三阶段实行手机×AIoT双引擎战略，推动更多产品实现互联互通，打通产业链上下游。
1）年-年：业务起步阶段。小米集团成立于年4月，看准社交赛道，乘移动互联网之风，坚持初创时期的四大战略包括手机、电商、MIUI、米聊。年MIUI首个内测版推出，并利用发烧友社区快速积攒超过50万米粉（当时全国网民数量不足4亿）。11年公司正式宣布进军手机市场，首发MIUI系统、米聊、小米手机，皆为移动互联网重要入口。
2）年-年：全生态链布局阶段。公司在前业务遭遇瓶颈及时调整战略，把社交赛道的业务重心逐步转向硬件互联，布局小米硬件生态链，实现快速无边界AIoT生态链扩张。合作伙伴队列不断壮大，协同效应也逐渐显现。生态链企业犹如逐渐形成了生态系统，根基互相交织，不断向外延伸，也为新入伙伴成长提供肥沃的土壤，竹林效应凸显。
3）年-至今：手机×AIoT战略再升级阶段。自年，小米实际投资累计已超过家生态链企业，并于年年初正式启动手机+AIoT双引擎战略，预计在未来5年内在AIoT方面投入亿。年初，公司立项智能电动车业务，布局米车新赛道，全场景切入用户心智，小米生态壁垒或将进一步夯实。手机+AIoT战略再升级成为手机×AIoT战略。
公司股权结构较为集中，雷军为实际控制人。公司采用结构性主体和控股子公司结构，其中结构性主体是通过一系列协议完全控制境内运营实体的经营活动和利润。持股股东中SunriseVisionHoldingsLimited是由ParkwayGlobalHoldingsLimited拥有，并与TechnoFrontierInvestmentsLimited的全部权益共同由方舟信托（香港）有限公司持有，此信托公司受托人身份代表为雷军且雷军及其家族为受益人。雷军实际持股比例为26.5%，为公司实际控制人，决策权相对集中。
21Q2公司营收净利再创新高。公司业务规模不断扩大。18-20年营收从亿元提升至亿元，CAGR为19%。18-20年归母净利润从.5亿元增长到.6亿元，CAGR为23%。21Q2营收净利再创新高，Q2单季营收达到亿元，同比增长64%，环比增长14%；单季经调整净利润63亿元，同比+87%，主要系智能手机业务的突出表现及在海外市场业务规模的持续提升。
智能手机毛利率增速亮眼，公司控费能力出色。从盈利能力来看，21H1公司综合毛利率达到17.8%，同比提升3pp，或受益于智能手机业务毛利率大幅提升。21H1智能手机毛利率达到12.3%，同比提升4.7pp，主要系公司高端产品矩阵的完善，产品力不断提升。21Q1，在促销力度同比减弱的情况下，手机的销售依旧火爆，毛利率提升明显；“大促”期间公司促销活动力度加强导致Q2单季手机业务毛利率略有所波动，但长期来看产品力提升仍将成为手机业务强有力的护城河。从手机ASP方面来看，21Q2公司ASP为.7元，较20年同期提升0.4元，21H1公司在中国大陆地区元/欧元及以上的智能手机全球出货量超过万台，已超过年全年约0万台，未来或随高端化战略推进稳步提升。
从费用端来看，21H1研发费用达到60.8亿元，同比增长59%。公司重视研发，连续三年入选科睿唯安(ClarivateAnalytics)年度全球百强创新机构。此外，年3月小米宣布智能电动汽车业务立项，未来十年的该项业务投资额将会达到亿美元，我们认为未来小米的研发费用还将进一步提升。销售费用方面，21H1销售费用率为6%，与20年全年持平，当前公司大力开展线下渠道建设，一季度新开门店数量达家以上，销售费用率仅小幅上升，得益于公司出色的控费能力。
从业务线方面来看，公司营收占比最多的智能手机业务增速最为迅猛，手机产品量价齐升，21H1营收为亿元，同比增长78%。智能手机销售量达万部，环比增长7%；ASP为.7元，环比增长7%，增长主要由于高端智能手机销售额增加。AIoT与生活消费产品营收亿元，21H1同比增长38%，系电视、平板类产品单价提升。互联网业务收入亿元，增速较低主要由于20H1疫情期间游戏等收入明显抬高带来的高基数压力，叠加21年游戏版号受限，游戏分发行业处于景气低点影响。
分地区看，公司海外历史收入稳定在50%左右。21H1大陆地区收入达亿元，同比增长54%，境外收入达亿元，同比增长66%。公司在全球化战略布局之下海外增长仍可期。根据Canalys统计，21Q2小米智能手机全球市占率晋升全球第二，在全球22个国家和地区的智能手机市场排名第一，欧洲、东南亚市场智能手机市场份额排名第一；21Q2境外AIoT及生活消费产品收入为11亿，同比增长94%。
2手机×AIoT战略再升级，统筹硬件体验变现空间广阔
“手机×AIoT”凸显乘法效应，助力小米构建领先的物联网平台。20年雷军将“手机+AIoT”战略升级为“手机×AIoT”，以流量硬件如手机、智能穿戴等硬件为流量入口构建智能生活。丰富的产品矩阵（以及后续推出的米车）持续渗透到各种生活场景，快速占领用户心智形成用户习惯。海量用户和品牌商数据的生态形成壁垒，未来或可反逼品牌商入驻平台，进一步强化平台话语权。目前，公司已经建成全球领先的消费级物联网平台，截至21Q2末，公司AIoT连接设备数（不包括智能手机及笔记本计算机）达到3.7亿台，拥有五件及以上连接至AIoT平台设备的用户数达到万，同比增长45%，环比增长9%。
科技助力产品协同，走向万物互联。公司不断增强小米手机与AIoT产品之间的协同效应，20年10月正式发布“一指连”的UWB技术，将手机指向设备即可定向操控；11月发布了小米畅快连，通过手机即可自动识别附近的AIoT设备并自动配网；MIUI12.5系统推出MIUI+服务，实现手机和笔记本电脑的无障碍协作。同时，公司注重增强AIoT产品之间互联互通能力，20年12月发布的小米路由器AX，配备小米Mesh组网和小米畅快连等功能，优化互联互通体验，进一步夯实生态链。
手机×AIoT助力智能生态繁荣，用户粘性不断提升，长期变现空间广阔。公司以智能手机为核心，不断丰富AIoT产品矩阵，为用户提供多样化使用场景，吸引新用户的同时培养用户使用习惯，增强用户粘性。Q2，米家APPMAU同比增加38.6%至万人，其中，拥有五件以上AIoT产品的忠实用户占比不断提升，21Q2达到13.1%。公司营造智能生态，获取销售手机及AIoT产品收入的同时，打开互联网服务收入空间，未来公司互联网服务业务具有多个增长催化剂：1）公司互联网用户规模不断增加，提升广告收入，21Q2全球MIUIMAU同比增加32%至4.5亿；2）手机高端化进展顺利，游戏用户ARPU不断上升，公司游戏分成收入有望增加；3）AIoT产品矩阵扩大，用户粘性增强，增加变现机会；4）AIoT核心产品变现能力不断增强，智能电视付费用户稳步提升，21Q2同比增长17%至万。21Q2互联网服务业务同比增加19%至70亿元，未来随着手机×AIoT不断凸显乘法效应，互联网服务收入或可进一步放量。
2.1智能手机市占率稳居全球头部，品牌建设成效卓越
智能手机市占率稳居全球头部，未来全力冲刺全球第一。公司智能手机业务在全球出货量方面保持领先地位。全年公司全球智能手机出货量同比增长17.5%达到1.5亿台，21Q2出货量约为万台，市占率为16.8%，均位列全球第二。根据IDC数据，年全球智能手机出货量约为12.9亿台，三星市场份额为20%居首位，全年出货量约为2.7亿台。随着公司深耕成熟的东南亚市场、进一步渗透欧洲市场、布局拉丁美洲及非洲市场，公司智能手机出货量或可对标三星，提升至2-3亿台的水平，实现小米集团在21年中期新品发布会中提到未来五年冲刺全球市占率第一目标。
高端市占持续提升，海外市场增长亮眼，或可持续助力品牌建设。手机业务高端化主要体现在欧洲市场强势增长。21Q2公司智能手机在欧洲市占率为28.5%，首次排名第一。中东欧地区连续三季度市占率第一，21Q2达到36.4%；西欧地区实现上升至22.2%，位居第三。其中，西班牙市场表现突出，公司智能手机连续6季度出货量排名第一，市占率达到41.2%。在全球化战略之下，海外智能手机业务表现亮眼。21Q2财报显示，在印度市场出货量连续15季度稳居第一。全年公司全球智能手机出货量同比增长17.5%达到1.5亿台，21Q2出货量约为万台，市占率为16.8%，均位列全球第二。
国内市场方面，线上优势线下渠道不断完善，市占率提升至第三。根据IDC数据，年，公司智能手机在国内市场出货量为0.39亿台，市占率为12%，位居第四。21Q2，根据Canalys数据，公司在中国大陆智能手机出货量同比增长83%，增速领跑前五大智能手机厂商，其市占率同比提升6.5个百分点，位列第三。
双品牌战略扩大用户市场，差异化定价针对不同客群。公司目前有红米和小米两个手机品牌，差异化定价面向不同目标市场。1）中低价红米深受消费者喜爱：红米手机价格集中在0-元之间，中低定价的红米保持高性价比，专注将先进技术带向大众市场。年3月发布的RedmiNote9系列，自发售日至年末全球销量突破万台。根据Omdia的统计，该系列中RedmiNote9Pro位列年全球智能手机销售榜第九，年销售量约万台。年2月发布的RedmiK40系列售价为元起，其中K40Pro+和Pro配备骁龙处理器以及一亿像素夜景相机，打造极致性价比之选。
2）小米高端化进展取得突破性，助力品牌建设：小米积极探索中高端机型，价格区间在2-1元，服务消费升级需求的米粉的同时也拓宽目标用户。21H1公司在中国大陆定价超过元人民币及境外定价超过欧元的高端智能手机全球销量超万台，已超过20年全年的0万台。21Q2在中国大陆地区定价在-0元、0-元以及元以上价格段的智能手机市场份额，同比分别净增8.4pp、4.1pp和3.6pp。高端机型的高销量抬升公司智能手机ASP。年ASP同比增长6.1%至元；21Q2智能手机ASP为.7元。小米旗舰机MIX4也在8月发行，随着公司手机产品矩阵不断完善，ASP或进一步提升。公司持续在技术方面投入不断优化用户体验。小米在无线充电、屏下相机和UWB技术等领域已达到行业领先水平。小米保持着全球最快的量产手机无线充电技术，如小米11支持50W有线闪充、50W无线闪充和10W无线反充，实现目前量产充电速度最快的50瓦无线闪充，约53分钟充满。
2.2AIoT及生活消费品：竹林效应助力无边界扩张，“1+4+X”夯实生态链壁垒
小米有品利用其作为精品电商的精准流量转化能力，辅助小米集团快速筛选出优秀的合作企业，作为生态链企业孵化，由小米+投资+米家品牌+小米商城/小米有品/小米之家这一套组合拳构成，竹林效应凸显从而实现AIoT产品边界延伸和快速拓展。自年，小米集团实际投资累计已超过家生态链企业，并实行强把控方案，即小米集团派出质量委、设计委入驻代工小米产品的生态链企业，协助做好产品筛选和质量把控。在财务以及渠道营销方面，小米集团也为生态链企业提供帮助。相对应的，生态链企业给予小米集团最低的代工价格以及利润分成，同时入驻小米AIoT平台。平台通过丰富的品类吸引用户，后续或可利用已占领的用户心智和习惯倒逼更多的品牌商入驻小米平台，不断强化平台话语权，最终形成亿级数据为核心的生态护城河。
“1+4+X”战略扩大生态链布局，工业孵化优秀产品及公司。小米的AIoT蓝图主要表现为“1+4+X”的品类战略，1指传统控制中心智能手机，4指电视、智能音箱、笔记本电脑和路由器、X代表丰富的AIoT产品。公司扩充AIoT产品矩阵的方式以投资生态链公司为主，自主研发为辅，目前自主研发设计的产品包括手机、电视、笔记本、小爱音响、路由器、空冰洗和手表，根据桔子IT，截至21Q2末，公司投资的生态链公司超过家。对于生态链公司，小米给予流量以及渠道支持，辅助公司集中资源研发升级产品。生态链公司规模起量后，小米筛选出具有核心技术或其商业模式得到充分验证的企业，进行投资，追投则深度绑定相互利益。小米平台对外开放，且利润分成稳定，成熟的生态链企业孵化机制有望持续吸引品牌商加入。
小米集团于21年3月正式宣布进军汽车行业，米车的推出或深化三大业务之间的协同，“三圈环绕”的底层逻辑进一步进化为由米车连接的全场景覆盖，夯实用户粘性。
AIoT核心产品广受欢迎，智能电视出货量全球领先，智能音箱和路由器市占率不断攀升。智能电视是公司AIoT业务中的重要品类，也是目前唯一变现的AIoT设备。年全年出货量达万台，占AIoT总营收约30%。21Q2,根据奥维云网统计，小米电视在中国大陆出货量连续10个季度位居第一，全球智能电视出货量稳居前五。智能音箱方面，截止20Q4末，公司在中国大陆地区智能音箱零售量位居第二，市占率达29.4%；路由器在中国大陆线上零售量位居第二，市占率达20.6%。
2.3互联网服务：重建互联网业务组织架构，服务多元化提升用户体验推高ARPU
小米互联网服务主要依靠硬件产品实现变现，包括广告、游戏以及其他增值服务业务，为利润的主要来源。随着硬件出货量稳健增长，同时公司不断打磨软件产品，提升用户体验，丰富产品矩阵，互联网业务21Q2营收利润均创新高，营收达70亿元，同比增长19%，毛利率为74%。其中，广告业务收入达45亿元，占比64%；游戏收入为9亿元，同比下降11%，主要系公司与部分游戏厂商条款有所调整以及20年同期基数较高；其他增值服务收入达到16亿元，同比下降10%，主要系金融科技业务风险控制，主动控制贷款规模所致。
重建互联网业务组织架构，提高各部门业务协同及效率。20年12月，小米集团对互联网部门组织架构再次进行调整，将原有的六个互联网部整合为软件与体验部、互联网业务部、及业务中台部三部门。具体来看，在新成立的互联网业务部下设立12个部门，涉及应用分发、游戏、国际互联网、商业营销、市场与传播等业务，业务运营划分得更加明确具体，在组织结构上为各项业务的深入探索和创新提供了必要条件。领导人方面，新成立的三部门分别由原互联网一部、五部、二部负责人金凡、马骥、仇睿恒担任部门总经理并直接向CEO雷军，汇报延用原班人马保证了原有业务战略的延续性。重构组织架构体现了公司未来在互联网服务领域将重点发力1）提升用户体验、2）完善互联网业务商业模式、3）提升公司数据处理能力和运营效率。
小米集团互联网服务产品矩阵包括MIUI以及非MIUI两个体系，其中MIUI体系包括分发平台、互联网金融、工具类产品以及内容分发平台，而非MIUI体系主要分为小米有品、小米商城这类电商平台，米家、小米运动这类AIoT相关智能平台和以互联网电视为入口的电视平台服务。公司不仅拓宽互联网服务的广度，也持续打磨产品深度，优化用户体验、提升用户留存以及ARPU。截至21Q2末，智能硬件活跃用户显著提升。其中，智能电视及小米盒子月活跃用户数同比增长超过34%。
从用户方面来看，公司目前互联网收入仍主要依托于手机。小米手机全球用户规模扩大助力广告业务营收增长明显。其中，广告业务中预装和应用商店及浏览器信息流内的效果类广告搜索广告增长最明显。截至21Q2末，MIUIMAU达到4.5亿，同比增长32%，广告收入达45亿元，同比增长46%。全球化战略推动之下，海外市场互联网用户规模持续扩大，也为广告收入提供新增长空间。西欧、拉美地区MIUIMAU同比分别增长60%、%，境外互联网服务收入达11亿元，同比增长97%。未来公司将进一步提升境外互联网服务的多元化程度，提升用户体验，推进业务成长。AIoT设备有望成为互联网服务新的流量入口。小米智能电视及小米盒子MAU持续扩张，从20Q2的0万增长到21Q2的万。
从付费用户数以及单用户价值方面来看，公司高端机型受市场认可度提升，特别是欧洲市场，这部分用户普遍付费能力更强，有望为互联网服务收入带来更高ARPU值。小米电视付费用户达万，同比增长17%。小米智能电视及小米盒子付费用户比例保持在11%左右。公司致力于电视互联网内容的持续丰富优化，随着广告投放增加及拓展新的变现方式，有望为互联网服务收入带来增量。其他AIoT设备，如智能手表及笔记本，也具备成为下一个产生互联网收入入口的潜力。
3新零售模式全域拓展，夯实线上优势、提升线下市占率
线上引流线下实现全数字化门店，线下渠道变革大有可为。公司在线上渠道销售保持强势，占大陆地区线上智能手机出货量近三成。公司通过线上向线下导流，叠加规模化、正规化重建线下渠道，夯实线上优势、提升线下市占率助力公司五年内冲刺全球手机市占率第一目标。
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