（报告出品方/作者：华西证券，朱芸）
1.全球免税运营商龙头，深耕行业近四十年
1.1.全球免税龙头，布局高速扩张
布局高速扩张，全球排名跃升第一。中国中免成立于年，经过近40年的发展，已成为全球最大的旅游零售运营商，专注为境内外旅客和中高端客户销售优质的免税和有税商品，形成全方位的购物体验。根据弗若斯特沙利文，按照销售收入计算，公司的全球排名在过去10年不断提升，从年排名的第19名提升到年第12名、并于年进一步升至第四，及于年及年位列全球第一。年，公司占全球旅游零售行业市场份额的24.6%，公司是中国唯一一家覆盖全免税销售渠道的零售运营商，涵盖口岸店、离岛店、市内店、邮轮店、机上店和外轮供应店，免税店门店数量全国第一。
1.2.深耕免税行业近四十年，成就免税商业帝国
发展近40年、门店近家、服务22亿旅客。中免集团前身中国免税品公司于年在国务院授权下成立，在全国范围内开展免税业务。于8年3月，中国国旅股份有限公司成立，注册股本为人民币百万元，由中国国旅集团及华侨城集团出资。经过近40年的发展，公司已经发展成为全球最大及成长速度最快的旅游零售运营商之一，公司以免税为核心优势，发展中国的旅游零售业务，并致力扩大全球布局，截至年8月5日，公司经营间店铺，包括在国内个城市经营的间店铺，以及9家境外免税店，包括7家在中国香港、中国澳门和柬埔寨经营及2家邮轮免税店。根据弗若斯特沙利文的资料，从年到年，公司门店所在的机场合计为超过22亿人次的旅客提供了服务。
1.3.国家队选手，诸多基石投资者背书
国资委实际控制，基石投资者提振信心。中国中免控股股东为中国旅游集团，实际控制人为国资委，截至港股上市前持股比例达53.30%。此次港股上市中国中免引入国企混改基金、爱茉莉太平洋、中远海运、国投、上海机场、泸州老窖、中国国有企业结构调整基金、海南自贸港基金、橡树资本等9家基石投资者，合计投资7.9亿美元，约占本次发售股份的38.4%，彰显了市场对公司未来发展的信心。
1.4.H股募资将主要用于巩固销售渠道
本轮H股募资将主要用于巩固国内渠道、扩展海外渠道。根据公司港股招股书，发售价以.50港元计算，约48.8%或7,.2百万港元将用于巩固国内渠道，包括投资主要机场的约8间免税店、约20间其他口岸免税店、约20间有税旅游零售项目、扩建海口和三亚免税城及其他市内免税店；约22.5%或3,.7百万港元将用于拓展海外渠道，包括开设约6间海外市内免税店（正在物色日本、斯里兰卡、老挝）、扩展海外口岸免税店（正在物色新加坡樟宜机场、金边国际机场、暹粒国际机场、西哈努克国际机场，以及续约中国香港和中国澳门机场的特许经营权）、扩展约6间邮轮免税店、选择性收购2-3家海外旅游零售运营商；约13.5%或2,.2百万港元将用于改善供应链效率，包括投资开发深圳前海及三亚海棠湾物流中心、升级现有供应链、巩固上游采购体系；约1.5%或.9百万港元将用于升级信息技术系统；约3.7%或.3百万港元将用于市场推广和完善会员体系；约10.0%或1,.8百万港元将用作补充流动资金及其他一般公司用途。
2.免税行业僧少肉多，中国市场快速成长
2.1.免税零售渠道多样，精简供应链造就价格优势
年，经国务院批准，我国第一批口岸免税店成立。随后数十年时间，中国的免税品销售总额不断提升，行业亦逐步走向市场化。免税品销售指免征关税、进口环节税的进口商品和实行退（免）税进入免税店销售的国产商品，免税商品的销售对象一般是跨境或前往离岛目的地的旅客，销售渠道主要包括口岸店、离岛店、市内店等：口岸店：口岸店指主要枢纽如机场、陆路边境、火车站、跨境汽车站和港口等的出入境旅游零售商店。
离岛店：离岛店指有资格在指定区域（通常是岛屿）经营免税与旅游零售业务的旅游零售商店，而免税品限于正在离开指定区域的顾客方能购买。离岛店的主要客群是持有有效身份证件的游客和正在离开该指定区域的当地居民。该等商店一般位于市中心位置或指定区域的机场。市内店：市内店一般指获得(i)具有有效身份证明文件及出境交通凭证快将出境的外籍人士，及(ii)本国人士自国外返回后一段时间内光顾、位于市中心的旅游零售商店。此外，还有邮轮、渡轮或飞机上的旅游零售商店，顾客是乘坐运输交通工具前往目的地的乘客。
价格是免税商品主要优势。免税商品类型主要包括烟草制品、葡萄酒及烈酒、香水化妆品、时尚品及配件、腕表珠宝及高级书写工具、糖果及食品、旅行用品及其他。由于免去了进口环节的关税、消费税和增值税，以及向品牌商直采的模式省去了层层分销加价，免税商品具有明显价格优势，在此基础上还能保证正品，受到消费者欢迎。免税店的建设，除了直接带动消费，还可以带动城市旅游、物流快递、航空业、交通运输、包装等多行业联动发展。
精简流通环节造就价格优势，免税品运营商是产业链核心。与一般零售业相比，免税产业享受相关税赋退还，且流通环节极短，形成了产品核心优势—价差。我国对免税商品销售业务实行“统一经营、统一组织进货、统一制定零售价格、统一制定管理规定”的集中统一经营管理政策。在免税产业链中，运营商是产业运转的中心，免税品运营商必须经国务院或者其授权部门批准，向免税品供应商购买商品，免去进口环节的关税、消费税和增值税，在免税商店以免税价格卖给免税品消费者。运营商主要依靠价格优势吸引顾客做大规模，与品牌商建立良好关系，增强渠道议价能力和获取货源能力，从而压低进货成本，形成与有税门店的价差并获取更高的毛利润。
2.2.免税政策成熟且完善，涵盖多类免税门店
免税经营牌照限制严格，口岸免税店经营期限不超过10年。免税品经营自年起在中国批准，主要监管机构包括财政部、商务部、文化和旅游部、海关总署、国家税务总局，免税品经营实行特许经营制度，牌照限制严格，当前仅有9个实体集团具有在中国经营免税品的资质。免税品经营的相关政策已比较完善，涵盖牌照资格、出入境免税、海南离岛免税、运输工具免税、市内免税等多个方面。值得注意的是，出入境口岸免税经营的经营期限不能超过10年且不得自动续约，因此中免旗下的口岸免税店在经营一段时间后需重新投标，以北京大兴机场为例，中免集团拥有自年起第一标段烟酒、食品标段和第二标段香化、精品标段的10年免税经营权。
2.3.国内旅游零售需求扩大，带动免税品市场快速成长
疫情前全球旅游零售稳定增长。在发生新冠疫情前，全球旅游零售市场增长稳定，由年的人民币4,亿元增至年的人民币5,亿元，复合年增长率为12.9%。于年及年，新冠疫情及有关旅游限制对全球旅游零售市场造成显著的影响，其市场规模较年大幅下降至年的人民币2,亿元。根据弗若斯特沙利文预测，假设中国境外整体全球国际旅游限制将自年底起逐步放宽，旅游零售市场预期于年逐步复苏，并于年达到人民币6,亿元。年至年，旅游零售市场预期继续稳步增长，并增长至年的人民币10,亿元，年至年复合年增长率为17.2%。
免税销售占旅游零售比例超六成。于年，免税品旅游零售销售收入占全球旅游零售市场56.8%，年至年均复合年增长率15.8%，快于同期有税货品旅游零售收入9.1%的复合年增长率。自年起，新冠疫情对旅游业造成至为沉重的打击，各地政府采取一系列行动刺激免税品市场的发展，例如中国政府鼓励离岛免税购物及发展旅游零售综合体及市内免税店的措施，以及韩国政府暂缓每次免税店购物数量的限制措施，令免税品旅游零售占全球旅游零售市场的份额进一步增加至60.8%。根据弗若斯特沙利文预测，年至年，预计免税品旅游零售将按20.8%的复合年增长率增长，将较同期有税品零售10.7%的增长速度快，到年免税品旅游零售预计将占全球旅游零售市场的68.6%。
随Y世代和Z世代成为消费主力，旅游零售需求持续扩大。随着中国经济的发展和人均GDP的提升，人们对高端香化产品、时尚品及配饰和烟酒的需求逐步上升。中国旅游零售市场将受益于庞大的年到年出生的Y世代和年到年出生的Z世代的消费群体。年，中国40岁以下人口为7.亿。在年，该数字将维持约为7亿。Y世代是旅游零售市场的核心消费群体，具有强大的购买力和购买意愿。此外，随着在中国经济和互联网快速发展时期诞生的Z世代步入职场，其在购物习惯和消费理念的改变和购买力的提高，将给中国旅游零售市场特别是免税市场带来进一步增长的潜力。
疫情管控有效，中国免税品市场快速成长。年及年，如同世界其他地区，中国本地旅游及国际旅游都受到新冠疫情影响。然而，由于成功控制疫情，加上中国政府旨在发展免税品市场及扩大国内消费的有利政策，中国旅游零售市场仅于年至年期间复合年增长率-5.8%，远好于同期全球及亚洲分别下跌32.6%及15.4%，并于年仍达到人民币亿元。免税商品的销售已成为中国的旅游零售市场日益重要的一环，于年占中国旅游零售市场的52.2%，于年为59.5%，预期于年占比高达73.8%。中国的免税品市场也是全球免税品市场日益重要的部分，其占全球免税品市场的份额由年的11.2%增长至年的28.8%，根据弗若斯特沙利文预测，中国占全球免税份额将于年前进一步增加至44.8%。在行业的飞速增长下，公司在亚太尤其是中国广泛的销售网络将得以巩固领先的市场地位及把握市场机遇，实现持续增长。
2.4.国内稳居龙头，疫情下跃升全球第一旅游零售商
国内牌照有限，公司占据口岸与离岛免税双龙头。以销售收入计，年公司在中国旅游零售市场及海南离岛旅游零售市场分别占有77.8%、90.1%的市场份额，在这两类市场均占据绝对领先地位。截至年，公司为九个具有中国免税品经营资质的实体集团之一，也是五个具有全国口岸免税店经营资质的实体集团之一，且公司是中国唯一一个具有免税品全渠道经营资质的实体集团。尽管近年来进入中国免税市场的限制有所放松，但预计短期内新进入者对中国免税市场的影响相对有限，中国免税市场的竞争格局预计将保持相对稳定，进入壁垒仍然高筑，主要体现在牌照的资质、行业经验及供应商资源上，中国中免持有免税全渠道经营牌照，拥有接近40年的免税行业经营经验，且稳定合作的供应商超过0家，竞争优势显著。
21年卫冕全球旅游零售龙头，差距相比其他巨头进一步拉大。得益于海南离岛免税业务的蓬勃发展及国内旅游市场的复苏，中免集团在年成为全球最大旅游零售商，并且在年进一步巩固了在全球的领先地位，其年的销售额超过第二名乐天免税的两倍。在疫情下出入境限制短期难有改善，随着海南离岛免税的潜力不断被开发，在国人的消费体系中逐步替代口岸免税，且在宏观经济修复的背景下产生新的增量市场，中国口岸及离岛免税龙头中免集团的国际领先地位预计将长期维持。
3.供应链稳定成熟，疫情下线上高增长保障业绩
3.1.渠道布局优异，业绩增速领先行业
公司拥有全国最优质的免税零售网点。公司已占据了海南离岛免税销售的核心渠道，包括海口美兰国际机场、三亚凤凰国际机场，海口和三亚的市区核心地段，以及博鳌亚洲论坛会址区域。公司也在中国及亚太地区的主要航空枢纽拥有经营免税店的专营权，包括按年爆发新冠疫情前国际旅客吞吐量计国内前10大机场中的9个机场，尤其是北京首都国际机场、上海浦东国际机场及广州白云国际机场三大机场，以及中国香港国际机场及中国澳门等亚太国际枢纽机场。继年中标成都天府机场免税经营权后，年8月21日，中国免税成功中标成都双流国际机场未来10年的免税经营权。天府机场出境免税店经营面积4,平方米,此次成都双流国际机场进出境免税经营项目招标面积为平方米，年成都双流国际机场全年完成旅客吞吐量.7万人次，位居全国第二，今年1-5月，成都天府机场、双流机场共完成旅客吞吐量万人次，居全国城市排名第一，此次中标对中免有着重要的战略意义。
受益于中国市场高速增长，公司增速领先行业。按销售收入计，公司的全球排名不断攀升，从年的排名第19提升到年排名第12、年排名第四，到年及年稳居全球第一。年上半年国内疫情形势较为严峻，公司的门店和物流运营中断，上半年实现营收.51亿元，同比下降22.17%。但自5月下旬开始，随着国内疫情缓解，特别是上海地区复工复产、海南等多地消费券发放等一系列刺激消费和稳增长政策的密集出台，国内跨省旅游的恢复，公司门店销售得到明显回升。进入6月，公司销售环比大幅提升，当月营收同比增长13%。
重心转向海南带动净利率显著提高，销售费用率大幅降低。自年底新冠疫情出现以来，国际出行受到严格限制，公司的销售重心加速从口岸免税转向离岛免税，虽然-年毛利率有所降低，但由于海南离岛免税的经营成本显著低于口岸免税，-年归母净利率由9.65%提升至14.27%。公司管理费用率基本维持稳定，销售费用率自年后大幅降低，-年由31.07%降至5.71%，主要是公司最主要的机场免税店经营扣点率较高，北京、上海、广州机场的免税店扣点率均超过40%，而年后机场免税店占收入比例大幅降低，相比之下公司海南离岛免税店大多扣点率较低或交纳固定租金，且在疫情前景仍不明朗的情况下公司与多家机场签订补充协议，降低了保底销售额的相关约定。
3.2.上游品牌直达，免税物流覆盖全国
全球采购渠道完善，品牌组合领先行业。公司已与全球知名品牌建立长期稳定的关系，并在入驻品牌资源上遥遥领先其他国内免税运营商，处于世界一流水平。公司卓越的采购优势，使公司能够为客户提供高质量的产品组合和更优惠的价格。截至年3月31日，公司的入驻品牌数量超过1,个，销售的产品超过,个SKU。根据弗若斯特沙利文，公司在入驻品牌资源上遥遥领先其他国内免税运营商，处于世界一流水平。公司拥有中国唯一覆盖全国的免税物流配送体系。公司已在大连、上海、青岛、深圳、北京、三亚和中国香港建设七个覆盖全国营运并须受海关总署监管的物流中心，并建立起全球范围内超过个供货商和1,多个品牌的直采渠道，大大提升商品的报关和清关效率，并且正在海口兴建新的智能化物流中心。根据弗若斯特沙利文，公司于年的存货周转天数在全球头部旅游零售商中处于领先水平。
供应链条精简带来强价格优势。在产品销售上，因供应链条短，大多商品来自品牌商直采，且公司销售渠道覆盖广泛，上游成本控制能力强，价格优势是公司的核心优势之一。以赫莲娜黑绷带面霜为例，天猫自营定价元/50ml，而cdf海南免税与中免日上小程序到手价分别为元和元，分别只有官方定价的68%和64%,且能保证正品，价格优势明显。根据公司招股书调研结果，公司在品牌和产品组合、价格和折扣、客户服务和店铺位置方面的得分在全球头部旅游零售运营商中最高。
3.3.疫情下快速转型，线上平台销售额与会员双双增长
疫情下线上平台快速搭建，收入已接近线下。新冠疫情的影响促使公司加快对线上业务的布局，加速搭建并完善“cdf会员购”等多个线上平台，采用创新销售模式开展线上业务，并通过上线更多商品服务调动客户重复购买的意愿。公司的线上业务不仅弥补了因出行限制所导致的线下传统业务下降，并进一步降低了租金成本、提高盈利能力，帮助公司在疫情期间国际游客数量大幅下降的年及年依然保持收入和利润的双增长。年及年公司通过在线平台业务实现的销售收入分别为亿元及亿元，且在长途旅行愈发困难的情况下有税销售增长超预期，公司凭借价格优势，无购买资格限制的有税销售占比已达到34.84%，这部分业绩即使在海南疫情影响下仍具有较高确定性。疫情使消费者产生消费习惯的改变，预期疫情后在线的消费习惯将会维持，在线业务已成为线下业务的重要补充。
CRM系统部署完成，会员人数高速增长。经历多年的发展，中免已成为客户信赖、家喻户晓的免税品牌。公司于年2月完成了集中式CRM系统的部署，并将多个会员体系整合为一个综合的会员体系，让会员于公司的免税销售网络购物，并获得相同的认可及奖励。公司的综合会员体系亦包含大数据分析及人工智能技术，使公司能有效地分析和洞察消费者偏好，并及时评估市场趋势。截至年8月5日，公司共有23.3百万名注册会员，-年会员人数复合增长率高达.3%。凭借品牌资源、产品种类、价格的竞争优势，线上平台越来越成为公司的重要收入来源，同时也在逐步扩大客户中的影响力。
4.离岛免税撑起半边天，海口免税城形成新驱动
4.1.离岛免税政策持续放宽，中免占据竞争优势地位
离岛免税年实行，政策不断放宽。年3月24日，中国财政部发布《关于开展海南离岛旅客免税购物政策试点的公告》，年4月20日起，海南省试点执行，成为继日本冲绳岛、韩国济州岛和马祖、金门之后，第四个实施该政策的区域。离岛免税的主要目的是鼓励本国公民赴岛旅游，因国际经验较少，初期海南离岛免税政策相对保守，购物金额限制在5元，且商品种类也只有18种。随着离岛免税的影响力逐渐扩大，政策也大大放宽，当前每人每年离岛免税购物额度高达10万元，免税商品种类也扩大到45类，新增了电子产品、酒类等受欢迎的商品。离岛免税有效的拉动了海南旅游的热度，疫情前年海南接待游客人数相比年几乎翻倍。三亚疫情不改离岛免税良好预期。年8月1日，三亚出现新冠疫情，截至8月24日累计确诊例，无症状感染者例，三亚出行受到限制，海南旅游业再次受到影响。回顾年下半年，国内第一轮疫情好转叠加新的离岛免税政策实行下旅游人数迅速回暖，表明海南旅游韧性较强，年8月本轮三亚疫情逐步得到有效控制，且海口免税城预计将于9月开业，我们仍坚定看好海南旅游及离岛免税的复苏。
市场规模快速扩大，中免牢牢占据竞争优势地位。随着政策放开，离岛免税的市场空间也逐步扩大，中免凭借最早获得离岛免税资格占据先发优势，在当前海南9家离岛免税店中占据5家，且海口国际免税城即将于9月开业，届时中免在离岛免税门店的面积占比将达到62%；同时，自年起离岛免税店逐步被批准开放网上销售窗口，中免的品牌资源和价格优势得到进一步扩大，消费者可通过
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