（报告出品方/作者：浙商证券，李丹）
1.投资摘要1.1.投资分析
锦江酒店为国内酒店行业龙头公司，β端享受国内酒店连锁化提升及中高端升级空间，年国内下沉市场酒店连锁化率仅为24.3%，远低于全球平均水平41.9%，叠加疫情影响，单体酒店同比减少15.3%，连锁酒店逆势增长9%，国内连锁化率进一步提升；随着国内中等收入群体增多，中高端酒店替代趋势显现，-年国内中高端酒店年复合增长率达43.3%。α端量价齐升叠加改革落地降本增效，中国区设下年开店数达1.5万家的目标，疫情下行业出清，供求关系转变以及公司中高端酒店占比提升，RevPAR有望进一步提升；公司管理费用相较于Q1下降10pct，Q1以来境内酒店业务的归母净利率已连续3个季度内超过华住。
1.2.核心假设
1.随着疫情常态化及国内防疫政策成熟，假设年酒店行业的经营恢复至疫情前年的90%，年恢复正常，叠加公司中高端酒店占比提升，RevPAR超过年水平。
2.公司以加盟模式稳定拓店，假设公司能够完成至年中国区拓店达1.5万家的目标，且加盟酒店占比提升。3.成本费用进一步优化：假设公司-年境内及境外有限服务型酒店业务毛利率逐步提升。
1.3.预期差
1.市场认为，虽然疫情下酒店行业供给端出清，但酒店行业竞争激烈，因此对公司的拓店能力及拓店速度产生担忧。我们认为，酒店行业的取胜关键在于规模效应和品牌效应，先发优势下龙头公司强者恒强，锦江酒店作为国内老牌酒店集团，建立了强大的规模及品牌护城河；另一方面，目前国内下沉市场酒店连锁化率较低，空间广阔，公司在下沉市场已经占据优势地位，拓店速度有望加快。
2.市场认为，锦江酒店的多品牌策略会造成资源的分散，相较于集中力量扩张主力品牌而言竞争力较弱。我们认为市场低估了公司中高端品牌战略的优势。（1）国内酒店中高端趋势显著，随着中等收入群体增加，未来中高端酒店替代升级空间持续扩大；（2）疫情后消费者对于酒店规范卫生等要求提升，加速中高端酒店升级进程；（3）锦江在中高端品牌上质量数量均居于领先地位，在数量上规模占优，在质量上，公司中端品牌丰富，且已经在开店数上具备一定规模，风格多样化，随着国内年轻消费者成为主力，对于多元化个性化消费的需求提升，锦江的多元化矩阵优势显著。
3.市场低估了改革对于公司创新及整合效果的评价。由于公司改革对于管理效率的提升程度难以量化，因此市场对于公司改革措施认识不足。我们从子公司并购前后的业绩表现角度出发进行评估，改革对于旗下并购的子公司经营效率提升显著。
1.4.催化剂
1.新冠特效药的研发及使用效果；
2.公司中高端酒店占比提升；
3.公司新签约酒店数提升。
2.公司介绍：稳居酒店龙头地位，加盟模式加速拓店2.1.国内酒店集团龙头公司，国资背景实力雄厚
锦江酒店是国内第一、全球第二大的酒店集团龙头公司。公司成立于年，年于上交所上市。年公司与控股股东锦江酒店集团（前新亚集团、现锦江资本）进行资产置换，将经济型酒店品牌“锦江之星”置入公司后，转变为以有限服务型酒店业务为主。经历三十余年的成长，公司成为国内酒店集团绝对龙头。根据年《HOTELS》排名，锦江酒店房间数达万间，位居全球第二。年公司在国内连锁酒店市场率达20%，位居国内第一。
公司股权结构稳定，上海国资委为实控人，引入外部投资助力混改。公司控股股东为锦江国际集团，上海市国资委直接或间接持有公司股份90%，为公司实际控制人。在年上海的“国企改革20条”背景下，公司开始积极进行国改，年公司通过非公开发行股份方式引入弘毅投资，协助公司进行收购扩张，随后弘毅投资出于资金需求逐渐减持，截至Q3弘毅投资持有公司股份2.27%。
2.2.并购丰富品牌矩阵，国际化进程领先
外部并购整合优质酒店集团，实现产品矩阵的广覆盖。年公司先后收购法国卢浮、铂涛、维也纳等酒店集团，在并购中逐渐丰富了自身的产品矩阵，经济型酒店品牌有七天、锦江之星等，中高端酒店品牌有维也纳酒店、麗枫酒店等，境外品牌有Kyriad等，实现酒店集团的跨越式发展。
收购法国卢浮集团打开境外市场，国际化进程遥遥领先。公司在年收购法国卢浮集团全部股权后，获得海外酒店业务，为迈向国际化市场打开空间。年境外业务贡献公司营业收入的27%。受到海外疫情影响，年境外业务收入下滑，贡献公司营业收入的19%。截至Q3，公司境外开业酒店家，客房总数达10.08万间，境外酒店数远远超过华住、首旅等国内其他酒店集团。
2.3.酒店业务为核心，加盟模式拓店增强防御性
公司以有限服务型酒店业务为主。公司的业务分为有限服务型酒店业务和食品与餐饮业务两部分，自年公司完成多项酒店集团的收购后，酒店业务的营业收入占比稳定在98%左右，有限服务型酒店业务成为公司核心业务。
加盟酒店占比持续提升，成为公司拓店核心力量。公司的经营模式分为两种，直营经营和加盟特许经营。直营模式下公司通过自有物业及租赁物业运营酒店品牌，获得客房收入、餐饮服务收入及部分商品销售、会员卡等业务，自负盈亏。加盟模式下公司将旗下拥有的品牌、商标、经营方式等资源在约定期限内许可给受许酒店使用，并收取前期加盟费、持续加盟及劳务派遣费等。当前公司主要以加盟模式拓店，加盟酒店占比持续提升。
疫情期间加盟模式表现出较强的防御性，随着公司加盟门店占比持续提升，未来抗风险能力有望提升。加盟模式下，公司可以稳定获取加盟收入，使得集团的利润波动性更小，表现出更强的抗风险能力。年在新冠肺炎疫情影响下，公司直营酒店业务毛利下跌达%，毛利率下降37pct，加盟酒店业务毛利下跌29%，毛利率仅下降4pct，,表现出加盟模式下公司盈利能力的稳定性更强。随着加盟酒店数量拓展，公司利润的稳定性有望持续增强。
3.变革酝酿新成长，市场化举措激发集团活力锦江酒店自年起先后收购卢浮酒店、维也纳酒店、铂涛酒店三大集团，各集团在品牌定位和管理风格上存在一定的差异，为了避免整合后对品牌造成影响，整合初期公司即制定了“基因不变、后台整合、优势互补、共同发展”的十六字方针，保持了原有集团的管理团队和组织制度，确保了收购之后的平稳发展。随后陆续进行一系列改革措施，逐渐打通前后台，集团管理效率得到改善。
3.1.从N到1，锦江酒店中国区重塑组织架构
抓住时机重塑组织架构，中国区全面整合。年5月，在疫情阵痛之下，公司实行了收购五年以来的最大程度的改革，成立锦江酒店中国区，主要负责中国市场的中高端及轻中端酒店产业。前台运营设立上海、深圳双总部，下设品牌团队和区域分公司，并保持前端品牌特征不变；后台职能整合共享。随着改革的深入，公司组织体系更加精简、高效。
锦江酒店中国区管理层行业经验丰富。完成收购后，各集团在品牌的运营中逐步融合，锦江酒店不仅没有向铂涛、维也纳等派驻大量的管理人员，还从后者选拔人才，到集团担任核心高管，从而盘活管理机制。在年整合中，锦江酒店中国区在前端品牌运营中留用了各大品牌的总裁，三位执行副总裁分区域，八位副总裁分品牌进行运营，管理层行业经验丰富。
市场化激励落实发展目标。为了加快推进中国区整合，锦江酒店提出《中国区三年目标设定、考核与激励方案》，前后端负责人分别与相关责任人签署目标责任书，明确中国区三年实现规模和净利润翻番的发展目标。未来公司将继续落实“七项工作”：形成后台整合细化方案、制定中国区品牌战略与品牌规划、品牌区域布局、各品牌与WeHotel联动提升
转载请注明：http://www.0431gb208.com/sjszyzl/8301.html
