（报告出品方/作者：西部证券，许光辉）
一、黄金复苏行情有望延续
1.1疫情之后供需双振，黄金消费开启新一轮景气行情
中国的黄金珠宝行业是一个由管制走向全面开放，再逐步发展的过程，大致可以分为全面管制-全面开放(年-年)，行业红利高速发展期(-),行业瓶颈期(-年)，后疫情时代的行业拐点期(年至今)四个阶段。
-年：中国黄金市场一直处于政府管控下，整体发展较为缓慢。新中国成立后，为稳定金融市场、恢复生产，中国人民银行于年下发《金银管理办法》（草案），规定冻结民间金银买卖，由央行负责金的统管、统配和统购。直到年，中国政府才恢复出售黄金饰品，开放黄金零售市场，自此迈出中国黄金全面开放的第一步。年，国务院颁布《中华人民共和国金银管理条例》，规定黄金的收购、配售、价格制定和生产加工等业务统一归中国人民银行管理，实施统配统购政策。年，黄金统配统购被取消，黄金交易流通限制进一步解除。
-年：黄金珠宝行业自黄金交易全面开放后进入高速发展期。年，中国黄金交易所开业，自此中国黄金市场走向全面开放。全面开放后，民众长期被抑制的消费需求得到释放，同时金价从年初的92.87元/克上升到年的.47元/克。中国黄金珠宝行业量价齐飞，自此行业迎来十年高增，年-年限额以上金银珠宝零售额年复合增长率33.7%。年，金价由年初的.47元/克下降到年底的.46元/克，全年暴跌30%，创自年以来的最大跌幅。由于过去十年金价的持续上涨，消费者普遍对金价有上涨预期，于是在这波下跌行情中，民众大幅买入黄金，引发“抢金潮”。根据国家统计局数据统计，年中国黄金首饰消费量为.5吨，同比年增长42.5%，中国金币及金条消费量.76吨，同比增长51.07%。
-年：抢金潮过后，黄金投资需求被透支，叠加婚庆需求下行因素，黄金消费进入瓶颈期。因年黄金投资者大规模购买黄金，短期投资需求透支且年金价下行压力巨大，导致全年黄金投资需求大减。根据中国黄金协会的数据显示，年，全年金币与金条消费量为吨，同比减少58%。年以及年，金价略有回升，也使得黄金投资需求有所回振。年，由于经济下行，全球通货膨胀，加之俄罗斯、波兰、匈牙利等多个国家都在买入黄金，分散外部储备，金价受到哄抬。根据中国黄金协会的分析，年国内经济下行压力较大，金价走高导致实物黄金投资者持谨慎态度，重点企业及商业银行金条销量大幅下降。数据端显示，年中国金条及金币消费量仅为.8吨，同比减少27%。
此外，该阶段黄金饰品消费中很大一部分由婚庆主导，而整体婚庆市场景气度自年持续走低。根据民政局数据显示，婚姻登记对数从年的.9万对，下降到年的.3万对。总体上，-年黄金珠宝行业的消费走入存量市场阶段，整体黄金消费量、珠宝零售额进入震荡区间。
年-至今:自年Q3以来，黄金消费展现新一轮复苏行情。我们认为：自年Q2起，国内疫情基本得到控制，各行各业有序恢复生产，同时出行限制等政策有所松缓，此前因疫情被抑制的消费需求得到释放；此外金价上升，黄金避险属性充分发挥，黄金投资需求复苏。
年Q2国外爆发疫情，美联储接连降息，加上国际单边主义盛行，金价避险属性充分发挥引发市场大量购买。在国内外社会经济不稳定的大背景下，国内消费者加码在黄金上的投资。根据中国黄金协会披露的数据显示，年Q2，黄金首饰的消费量同比下降32.15%，而金币金条等黄金投资品仅同比下降7.22%；而此后Q3\Q4金币金条的消费量达到65.54\吨，同比增长24.98%\14.45%,黄金投资需求属性复苏明显。
婚庆及日常佩戴的需求回归使得黄金饰品消费量价双恢复。从婚庆需求上看，年Q2，结婚登记人数为.17万对，环比增长49%，叠加因疫情日常佩戴需求递延因素，Q2黄金消费市场开始反弹，金银珠宝零售额达到.7亿元，环比增长27.6%。Q3、Q4金银珠宝消费额环比同比均增，复苏明显。
年，需求端的持续回归、供给端的加速下沉和金饰工艺革新是21年黄金消费继续增长的重要原因。从投资需求看，年Q1、Q2均表现较好，金币与金条消费量同比增长.67%/39.38%。而Q3、Q4因为金价持续在高位，且国内黄金投资者对于国内外疫情及局势恐慌情绪降低，黄金投资需求相较于Q3/Q4略有下滑，同比减少3.83%、12.39%。从全年数据看，总体投资需求较为稳定，年金币及金条消费量为.86吨，同比增长26.87%。
从珠宝消费端来看，品牌加速拓店和坚持工艺改进，与国潮崛起共同提振黄金饰品消费。疫情后品牌端齐齐发力下沉市场的布局，先后推行省代制度，加强对三四线城市的拓店和管理。此外，品牌持续加速工艺与设计的迭代，顺应需求端国朝崛起。古法金就成为这两年的大热之风。随着品牌端的不断推广，以及消费者对于国潮文化认知的不断加强，古法金的市场占有率从2%上升到年的18.8%。从整体来看，年全年黄金珠宝市场复苏效应明显，全年金银珠宝零售额为亿元，同比增长28%。
1.年开年黄金消费热度不减，加强后市预期
年春节，黄金市场消费迎来高峰，在金价和去年持平的情况下，消费量显著提升。根据产业调研数据，年春节7天，北京多家黄金商场销量同比增长30%；正月初一至正月十五，黄金饰品的销售额同比增长12%。根据分析，我们认为主要有以下几个原因：
1）受12月份西安疫情影响，黄金消费需求延递。12月份，西安发生了比较严重的疫情，此外全国约20个省出现新冠确诊病例，年末整体消费被抑制；
2）回乡过年人数同比增加，带动整体消费的复苏。为促进疫情后的经济秩序恢复，中央政府鼓励返乡过年，各地政府也放开了回乡过年的限制。据交通部数据显示，截至2月7日，春运共计发送旅客5.39亿人次，较年同期约增长42.8%。返乡过年的人数增多，春节气氛浓厚，带动了春节的黄金送礼以及悦己消费。
3）此外，情人节与春节相隔较开，有利于黄金消费的延续性。年的情人节位于正月初三，与春节消费高峰期重合，而年情人节位于正月十四，有利接档春节消费，维持了整体黄金消费的持续性。
4）古法金的消费热潮叠加春节旺季属性，支撑开年消费景气度。生肖金饰品属于春节期间的爆款产品，每年春节均能大幅带动黄金消费。此外随着国潮的兴起，古法金热度伴随春节的到来进一步延续。据央视财经调查，支撑春节黄金消费高增的产品主要为具有中国传统文化特色的新黄金工艺产品，如古法金。古法金有效地加强了黄金与90后，00后年轻一代的联系。在今年春节的购买人群中，90后、00后的比重超过20%。
1.3趋势展望：头部品牌受益于复苏周期，集中度有望进一步提升
中国珠宝行业头部品牌集中度逐年稳步提升，上升空间充足。据欧睿咨询的数据显示，中国珠宝行业的CR10逐年增加，从年的17.2%上涨到年的25.5%。横向对比来看，年中国、中国香港、日本、美国的珠宝行业CR10分别为26%,56%,49%,9%，中国珠宝行业的集中度仍有进一步提升空间。
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